Charutos, Fraldas e Investimentos

Nós estamos de volta! Baby Herman e eu estamos aqui!

 Faz muito tempo desde o último post.  Este blog é um hobby e é difícil achar tempo para escrever como eu queria. Mas aqui estamos nós.  Sim, nós.  Decidi fazer algo meio diferente desta vez. Ao invés de escrever um post detalhado sobre os resultados do deep value no Brasil, vou escrever dois posts. O post sério é o Deep Value Todo Dia no Brasil. Mas antes de olhar o post sério, talvez você queria ler esse post, uma abordagem bem mais divertida sobre finanças.  Aqui está uma entrevista com meu alter ego, o Baby Herman.

Eu tive sorte de que alguns amigos realmente leram este blog! Aqui fica meu sincero agradecimento a todos!  É legal ter uma audiência.  E é ainda mais legal quando os seus amigos fazem perguntas inteligentes!  Desde o começo, a ideia deste blog era interagir com o mundo aí fora. Eu venho estudando finanças e investindo já faz um tempo, e sempre senti a falta de ter alguém para discutir o assunto. Este blog e o Twitter resolveram o problema.

Agora é hora de tratar dos comentários e das perguntas que recebi.  Eu estava pensando em como fazer isso.  Apenas escrever sobre eles seria a resposta óbvia, mas finanças é um assunto árido. Eu tinha que achar uma forma melhor de transmitir as minhas ideias e encontrei a resposta. Eu não vou tratar dos comentários e responder às perguntas.  Baby Herman o fará. Eles serão abordados em uma entrevista com o Baby Herman! Vou colocar o meu alter ego para trabalhar!

Eu era uma criança nos anos 80 quando assisti “Uma Cilada Para Roger Rabbit”.  Um personagem chamou a minha atenção: Baby Herman. Vocês não devem se lembrar dele, mas vejam este vídeo: https://youtu.be/A8eblBCZXII.  Conforme falei na seção “Sobre” deste blog, este bebê de 50 anos resume o autodidata. Um adulto em algumas áreas e uma criança em outras. O vídeo demora menos de dois minutos.  Esse vídeo curtinho é engraçado e um bom exemplo de uma época em que o politicamente correto ainda não dominava o mundo.

Agora que vocês sabem quem é Baby Herman, vamos à entrevista.

A Entrevista

Estamos todos aqui.  Em um sábado ensolarado nós nos encontramos em um parque.  Cheguei um pouco antes e fiquei esperando pelo Baby Herman. Ele chegou em um carrinho de bebê bacana, fumando um charuto cubano junto com sua babá gostosa. Ela estava carregando uma bolsa térmica bem grande.  Não conseguia entender o porquê.  Depois de conversar um pouco, iniciamos a entrevista.

Eu: Baby Herman, muito obrigado pela entrevista.

Baby Herman (BH): O prazer é meu; agradeço a você por esta oportunidade. Eu consegui conquistar uns leitores bem interessados e me senti na obrigação de responder às ótimas perguntas que eles fizeram. Eles leram as coisas que eu escrevi!

Eu: Eu sei que o charuto é uma marca registrada sua, e, em vista da sua idade paradoxal (“50 years old, but a 3-year-old dink”), eu consigo entender o carrinho de bebê, a babá, mas pra que essa bolsa térmica gigante?

BH (parecendo bravo): Primeiro, eu preciso tratar a minha fala no vídeo. Aquele filme era para crianças! Crianças nos anos 80, mas crianças! Eu consigo lidar com este “3-year-old dink” muito bem! Você não acha? [BH dá uma olhada para sua babá]

Babá do Baby Herman (BB): Sim!

BH (com um sorriso no rosto): Mas vamos voltar à sua pergunta sobre a bolsa térmica. Bem, há algumas mamadeiras preparadas para esta entrevista! Eu trouxe algumas especialmente para você! Elas têm haver com investimentos, acredite em mim! Essas mamadeiras vão me ajudar a explicar o que eu estou fazendo.

Eu: Investimentos e mamadeiras?

BH: Isso mesmo.  Você vai entender quando eu chegar lá.  É só esperar um pouco.

Eu: Eu tenho aqui algumas perguntas que recebi de seus leitores, podemos ir para elas?

BH: Claro que podemos! Mas antes de responder a perguntas específicas, eu gostaria fazer alguns comentários sobre o que tenho ouvido por aí.  É interessante notar a reação das pessoas e como algumas ideias sobre finanças persistem por aí.  Como um advogado de M&A, vários dos meus amigos são advogados ou são do universo de M&A. Em todos eles alguns comentários estão sempre presentes.  Pegando tudo que eu ouvi, o pessoal abordou um montão de coisas diferentes. Alguns assumiram que a performance da estratégia deep value decorre das small caps; outros viram que a forma de investimento é baseada em regras (rule-based) e acharam que isso é análise técnica. Além disso, há uma crença generalizada de que há um momento certo para investir. E tem outra coisa!  Algumas pessoas acham finanças um assunto exotérico, de outro mundo.  Alguns amigos acreditaram que eu me tornei uma espécie de mago das finanças! Você pode imaginar? Um bebê usando fraldas e fumando charuto um mago das finanças?  Meio doido esse pessoal!  Mas dentre todos os comentários, tem uma coisa sempre presente. As pessoas só veem as chances de ganhar ou as chances de perder.  Elas não enxergam um meio termo.  Eu concordo plenamente que ganância é uma coisa boa.  Gordon Gekko estava certo[1], mas eu acho que isso tem que ser combinado com a possibilidade de sobrevivência.  Para continuar em Hollywood, eu acho que o Gordon Gekko tinha que ser combinado com o Rocky Balboa[2].   O Rocky está certo sobre sobrevivência: não é o quão forte você bate, mas o quanto você aguenta apanhar!  Investimentos têm relação com as economias realizadas durante a vida. Economias são o resultado do trabalho e uma forma de segurança. Lidar com o produto do trabalho e segurança envolve questões psicológicas complexas. Você pode imaginar anos de trabalho sendo perdidos em algumas horas? As pessoas ficam loucas!

Eu: Você tem razão, a gente está lidando com um assunto muito sensível.

BH: Posso falar uma coisa em off pra você?

Eu: Claro que pode!  Fica tranquilo, o que for em off não vai para o ar.

BH (com cara de incrédulo): Sabe que de todos os meus leitores tem uns dois que são bem, mas bem doidos!  Os caras realmente me levam a sério! São amigos de longa data. Eles fizeram umas perguntas super pertinentes de timing e investimento em small caps.  Já pensou se eles são loucos ao ponto de eu administrar algum dinheiro deles de verdade?  Tem que ser muito louco.  Era isso que eu queria dizer em off.

Eu: Entendido, essa parte dos dois doidos eu não vou colocar no blog.  Off é off.  Pode confiar em mim.

BH: Você tem as perguntas, correto?  Vamos a elas. Mas posso acender um charuto antes? Querida, você pode me ajudar? [BB acende um charuto para BH]

Eu: É um charuto cubano?

BH: Claro! Comunistas sabem fazer dinheiro em cima de produto famoso! Os cubanos são os melhores!

Eu: A primeira pergunta que tenho aqui é sobre investimentos small cap.  Os resultados da pesquisa do deep value no Brasil são causados pelo investimento em small caps?

BH: Bem, a resposta é não.  É difícil ter uma separação definitiva entre small, mid e large caps no Brasil e ainda assim ter uma amostra razoável de companhias em todas as categorias. O que parece é que os portfólios só de large caps tiveram um resultado inferior se comparado àqueles que tinham small caps.  Mas todos os portfólios tiveram resultados ótimos. Em alguns casos, os resultados das carteiras com small cap perderam para outras que não tinha small caps. Acho que resultado vem de comprar barato, independentemente da capitalização de mercado das investidas.

Eu: O deep value é uma forma de análise técnica? Afinal de contas, você não faz uma análise das demonstrações financeiras, né?  Você define EY (earnings yield) e investe?

BH (balançando a cabeça): Não, não é uma forma de análise técnica! Não é porque você tem regras para investir que é análise técnica.  Na realidade, o deep value, do jeito que o Tobias Carlisle definiu, é uma forma raiz de value investing.  Releitura do Bejamin Graham para o século XXI.  O Benjamin Graham foi o pai do value investing. Eu preciso diferenciar o que é análise técnica e análise fundamentalista.  A análise técnica acredita que o preço é a única fonte útil de informação.  O preço reflete a oferta e demanda e isso é o que importa.  Um analista técnico acredita que todos os fundamentos são refletidos no preço e não faz sentido perder tempo analisando qualquer informação fundamentalista (balanço, DRE, etc.).  Por outro lado, a análise fundamentalista acredita que uma análise própria de um investimento está baseada nos seus fundamentos, basicamente, nas características do negócio fora do preço.  Na maioria dos casos, as demonstrações financeiras são a principal fonte de informação fundamentalista.  O investidor fundamentalista está sempre comparando um valor teórico, decorrente de uma avaliação baseada nos fundamentos da companhia, e o preço de mercado do ativo.  O preço de mercado não é chave pra nada, ele é apenas uma referência.

Eu: Deixa ver se eu entendi. Um analista que foca somente no comportamento do preço é técnico e um analista que faz uma avaliação dos fundamentos companhia é fundamentalista, correto? Se esta for a distinção, onde está a avaliação no deep value?

BH: Você está quase certo.  É correto dizer que um analista que foca apenas no comportamento do preço é técnico e também é correto dizer que um analista que baseia suas decisões de investimento na avaliação da companhia é fundamentalista.  Mas você também pode ser um investidor fundamentalista se você não realizar uma avaliação completa das companhias nas quais você investe.

Me: Eu não entendi.  Como você sabe o valor das empresas nas quais você investe?

BH: As pessoas me fazem muito esta pergunta. O problema é que as pessoas primeiro pensam em investir em uma ação e somente depois pensam em formar um portfólio.  Deep value não é uma estratégia para investir nesta ou naquela ação. É uma estratégia para formar portfólios.

Eu: Ahh bom! Essa é a diferença! As pessoas pensam que você escolhe as ações e depois forma portfólios, mas é justamente o oposto. Você forma portfólios e depois escolhe as ações, certo?

BH: Eu acho que você está simplificando as coisas, mas você pegou a ideia.

Eu: Essa abordagem de formação de portfólios está relacionada com investimento baseado em regras (rule-based)?

BH: Sim! Totalmente!  Podemos dizer que o processo de investimento pode ser baseado em regras (rule-based) ou discricionário. Se o investidor possui regras pré-estabelecidas que definem os investimentos então o método é baseado em regras (rule-based). Agora, se o investidor toma decisões discricionárias de investimentos, então o método é discricionário.  Mas você tem que prestar atenção aqui, todos os investidores possuem o seu processo de análise.  Até investidores discricionários possuem suas regras de investimento.  Mas, na abordagem discricionária, a última palavra é dada pelo investidor. No mundo rule-based, a última palavra a respeito de um investimento é dada pela regra.

Eu: Entendo. Isso significa que a regra (o modelo) é a chave. De fato, você forma o modelo e este modelo seleciona as ações.

BH (rindo): Você é bem inteligente para um advogado!

Eu: Obrigado! Você é meu alter ego! Por que você diz que o método é rule-based ao invés de investimento quantitativo, ou quant como as pessoas chamam?

BH: Putz!  Quant é pros nerds de matemática!  Eu sou advogado e um bebê! Eu acho que investir está mais pra arte do que pra ciência. É por isso que eu prefiro dizer que o método é rule-based. Definir as regras é muito mais arte do que ciência, ainda mais se for para vale investing raiz, seguido o Graham.  No meu caso, a regra, em si, é uma expressão de senso comum: ações de empresas cujos ativos geram bons resultados.   O estereótipo do quant é alguém que ficou processando um zilhão de números para investir.  Eu estou muito longe disso.

Eu: Você tem um ponto. Mas no final das contas, você tem uma regra para investir, do mesmo jeito que os quants.  Me fala uma coisa, se você está apenas formando portfólios, como você pode ter certeza de que não está comprando porcaria?

BH:  Ótima pergunta. Responder isso significa passar pelo ponto principal do racional do deep value.  BB, você pode me passar outro charuto?

[BB acende outro charuto e Baby Herman dá uma inalada com vontade. Ele está bem concentrado.]

Eu: Você está preocupado? Está tudo bem?

[BH continua bastante concentrado e exala profundamente.]

BH: Sim, está tudo bem. Eu estava pensando na resposta e nas minhas fraldas. Por enquanto, não preciso trocar as fraldas.  Eu acho que agora é hora de ir para as mamadeiras.  Eu tenho algumas mamadeiras cheias de espumante pét-nat!  Elas vão me ajudar na explicação do que eu estou fazendo.  BB, você pode trazer a sacola térmica, por favor!  Dê uma mamadeira para o nosso amigo aqui, uma para mim e sirva-se!

[BB me dá uma mamadeira cheia de espumante pét-nat, outra para o Baby Herman e começa a beber. Ela tem uma taça própria.]

BH: Você sabe o que pét-nat significa?  Sabia que existem duas formas de fazer espumante?

Eu: Não, não sabia. Como é isso?

BH: Eu sabia que um dia eu teria que explicar o processo de investimento rule-based, nós vivemos em um mundo de stock pickers! É difícil ser um bebê neste mundo! [Baby Herman balança sua cabeça, respira profundamente, mas parece estar resignado.]  Basicamente, há dois métodos de se fazer espumante, o método charmat e o método champenoise.  O primeiro é um método de fase única. O espumante fica pronto em um processo único, que ocorre no tonel. O que me interessa aqui é o método champenoise. Este é um processo em duas fases, sendo que a segunda fase ocorre na garrafa.  O vinho permanece por um período dentro da garrafa e as leveduras fazem o seu trabalho. Uma vez que a fermentação é concluída, a garrafa é aberta, as leveduras são removidas e a garrafa é fechada novamente. Você percebe? Duas fases! Esse é o método champenoise tradicional.  No método pét-nat as leveduras não são removidas. É metade do método champenoise. Você bebe as leveduras. Você consegue notar que o espumante está meio turvo? Se as leveduras tivessem sido removidas ele estaria bem mais claro.

Eu: Eu não entendi o que você quer dizer.

BH: Não?  Ok. Eu explico novamente. Você pode me fazer um favor? Você reparou como ela bebe rápido?  Você pode separar algumas mamadeiras para nós? Se não a BB vai tomar todas! Ela não consegue lidar muito bem com bolhas.

[Eu pego algumas mamadeiras da sacola térmica. BB já tomou várias e parece bem alegrinha!]

BH: Quando você investe em ações você precisa de uma forma de screening. Mesmo em um mercado pequeno como o Brasil, seria impossível analisar centenas de ações sem algum nível de screening.  Um jeito de ver o deep value, é como uma forma de screening; primeiro você seleciona algumas ações e posteriormente você as analisa melhor. Isso seria o método champenoise completo.   A gestão ativa é um processo de duas fases: screening e análise de ações. Mas você também pode ter uma abordagem pét-nat. Você interrompe o trabalho após a primeira fase. O resultado será meio turvo, mas mesmo assim ainda muito bom!

Eu: Ok, agora entendi. Você confia num bom screening. Mas, como você lida com as porcarias que pode estar selecionando? Vamos dizer que pode haver algumas leveduras ruins no screening. Como você pode garantir que elas não serão venenosas?

BH: Eu não estou me sentindo muito bem. Esse espumante é uma delícia, mas os efeitos colaterais são uma droga! Querida, você pode me ajudar?

[BB pega Baby Herman do carrinho, coloca ele contra seu colo generoso e dá uns tapinhas nas costas dele algumas vezes.  Baby Herman solta uns tremendos arrotos!!]

[BB coloca Baby Herman de volta no carrinho.]

BH:  Ufa! Eu precisava dessa arrotada! Pronto, agora eu posso continuar! Obrigado BB! Você tem uma ótima pergunta. A mecânica da minha pesquisa e de como tenho investido vão me ajudar na explicação.

Eu: Vamos fazer o seguinte, você me explica como o deep value funciona?  Depois disso, vamos para a parte mecânica do método (triagem, higiene etc.).

BH (afirmando com a cabeça): Boa ideia. Você precisa ler Deep Value, do Tobias Carlisle. O livro é ótimo! Todo o racional do deep value está explicado lá em detalhes.  Para começar, você precisa saber que é uma forma de value investing.  É uma volta às origens do value investing, na concepção do Benjamin Graham, o pai do value investing. A gente pode resumir os fundamentos do deep value em cinco tópicos.  Como eu sou um bebê, eu gosto disso de dividir as coisas em cinco.  Eu posso usar os meus dedos para memorizar o que eu preciso!  Um tópico para cada um dos meus dedos da minha mão direita.  [Baby Herman mostra sua mão direita aberta e começa sua explicação.]  Os pilares são (1) compre barato, o preço pago determina o retorno; (2) as pessoas perpetuam o presente no futuro; (3) reversão à média está em todos os lugares; (4) o mercado encontrará formas de destravar valor; e (5) a métrica ou sweet numbers, tipo algodão doce, sabe? Viu, um tópico para cada um dos meus dedos?

Eu: Boa! Vejo que você gosta de deixar as coisas simples.

BH: Obrigado.  Você leu O Investidor Inteligente, do Benjamin Graham? As origens do primeiro pilar estão lá.

Eu: Sim, eu li. Este é um outro livro que precisa ser lido.

BH: Eu concordo com você. Os princípios contidos no O Investidor Inteligente são atemporais. Compre barato (primeiro pilar) é uma outra forma de dizer que o que importa é a margem de segurança. Há um livro inteiro chamado Margem de Segurança, escrito por Seth Klarman.  Ele leva a margem de segurança tão a sério que ele chega ao ponto de dizer que você deve vender uma ação se outro papel investimento oferece uma margem de segurança melhor! Mas vamos voltar para a questão do comprar barato.  Se uma ação está barata provavelmente alguma coisa tenha dado errado. Talvez haja uma crise na economia ou no setor da companhia.  Talvez a companhia não tenha atingido as expectativas de mercado para aquele trimestre. Ou talvez pior, uma fábrica explodiu. Várias coisas podem ter ocorrido. Não importa, mas em momentos como este, as pessoas vendem.  Se as pessoas vendem, os preços caem.  E adivinha o que acontece? A margem de segurança aumenta! Contraintuitivo, não acha?

Eu: Sim, totalmente contraintuitivo. É como se alguém gritasse fogo e você corresse em direção ao fogo ao invés de fugir dele.

BH (afirmando com a cabeça e sendo bem enfático): Mas eu sou um bebê! Eu não tenho noção de perigo!  Deixa-me ver como o fogo é! Eu disse comprar barato, mas tem o outro lado da moeda, que é o comprar caro. Quando tudo está correndo bem, a economia está bombando, retornos e lucros estão aumentando, o preço fica caro. Isso significa que você não vai ter margem de segurança no investimento ou a margem de segurança será muito pequena.

Eu: Por que você acha que as pessoas ignoram a margem de segurança se isso é tão importante?

BH: A razão para isso está exatamente no segundo pilar do deep value. Vamos começar com algumas características humanas. Às vezes, as pessoas tendem a ser muito otimistas sobre o futuro ou muito pessimistas sobre o presente. Pense num torcedor de futebol após o seu time ganhar um campeonato. Ele vai falar que o seu time é o melhor, que vai ganhar todas e tal.  Tudo é fácil e o futuro do seu time é cor de rosa. Agora, pense num torcedor de um time de futebol que foi rebaixado.  Ele não vai ver futuro para o seu time.  É o fim do mundo e o future acabou. Ambos torcedores estão projetando o presente no futuro.

Eu: Você pode ser mais específico?

BH: Claro.  As pessoas tendem a pensar que as companhias boas serão sempre boas e más companhias serão sempre más. Isso faz com que as pessoas paguem muito pelas companhias boas e desprezem as más, diminuindo os preços. Mas se você pensar em um mercado competitivo, é da sua essência equalizar as coisas. Se um negócio é muito bom, ele atrairá competição.  Lembre da Cielo (companhia de meios de pagamento). Ela viveu uma longa lua de mel com o mercado e pagou bons dividendos por um bom tempo. Agora ela tem um monte de concorrentes e está vivendo um momento difícil no mercado. Se as pessoas perpetuam o presente no futuro, elas irão pagar muito por um crescimento que talvez nunca aconteça ou irão jogar pra baixo o preço de ações que estão enfrentando um momento difícil no mercado, antecipando que os problemas jamais serão resolvidos. É num tipo de situação assim que ocorre um descolamento de preço/valor e pode surgir a oportunidade de comprar barato.

Eu: Entendi. Você acabou de relacionar o primeiro pilar com o segundo. E a reversão à média?

BH:  Eu não quero parecer muito profundo, mas as coisas são cíclicas. Dia e noite, quatro estações do ano e muitos outros ciclos. Nós podemos dizer que em meio aos muitos ciclos da vida há a reversão à média. Essa expressão tem um significado estatístico, mas também possui um significado não técnico que dá pra resumir em uma frase curta: “isso também vai passar” (this too shall pass, no inglês).

Eu: Eu estou tentando te acompanhar; você está dizendo que as pessoas exageram e isso faz com que algumas ações fiquem muito caras e outras muito baratas.  Tem alguma força misteriosa que faz com que as coisas revertam à média?  Como isso é possível?

BH (rindo bem alto):  Meu amigo, você está fazendo esta pergunta pra mim?  Eu sou só um bebê! Nem o Benjamin Graham tinha uma resposta para isto quando ele estava testemunhando perante o Congresso americano!  Como um bebê de fraldas fumando um charuto vai saber um negócio desse?  Eu acho que a gente nunca vai saber o “porquê”. Mas a gente pode focar no “como”. Alguns participantes do mercado irão fazer os ajustes acontecerem. Aqui está o quarto pilar do deep value. Há literatura boa e detalhada sobre isso no livro Deep Value. Quando um descasamento entre valor e preço ocorre, tubarões conseguem cheirar o sangue. São várias as situações que podem destravar valor, tal como a compra de uma companhia subavaliada por um concorrente, a ação de um investidor ativista ou a atração de value investors, por exemplo. Uma situação assim envolve a Unipar, quando os acionistas minoritários recusaram uma oferta do acionista controlador para fechar o capital.  A oferta foi virtualmente ignorada pelo mercado, mas aumentou a atenção do público sobre a Unipar. Os acionistas controladores inicialmente ofereceram R$4,40 por ação (UNIP6), a oferta foi recusada pelos minoritários, e a ação chegou a R$43,50. Outro exemplo é a oferta da Cosan para adquirir o fechar o capital da Comgas (a companhia de gás de São Paulo), pagando um prêmio de 23,31% sobre o valor da ação preferencial da classe A.

[Eu vejo algumas lágrimas nos olhos do Baby Herman.]

Eu: Você está bem?

BH (segurando as lágrimas): Sim, estou.  Mas eu sinto falta da Comgas. Eu adorava aqueles dividendos! Era meio que o brinquedo favorito, sabe?

Eu: Você sabe que o Carlisle testou a estratégia no mercado dos Estados Unidos.  Você acha que o seu racional é aplicável no Brasil, principalmente com relação ao pilar 4? Não há muito ativismo no Brasil, por exemplo.

BH: Eu acredito que o racional é universal. É comprar barato! Se você encontrar um pacote de charutos Cubanos ou fraldas pela metade do preço, você não compraria?  Eu compraria todos!  No caso do mercado financeiro, eu acredito que os gestores discricionários que seguem o value investing são também parte dos tubarões cheirando sangue por aí.  Eu não tenho base em pesquisa para o que eu vou falar, mas eu especulo que os gestores ativos acabam se envolvendo nesse processo de destravar valor.  Eles acham o ativo, começam a comprar e por aí vai.  Eu não entendo essas pessoas que falam que gestão ativa é inútil.  O mercado, no agregado, até pode ser eficiente uma boa parte do tempo.  Mas essa eficiência, no agregado, só existe porque há ineficiências sendo eliminadas pela gestão ativa. Essa é a minha tese pelo menos.

Eu: Você conhece o debate sobre a análise de performance entre beta e alfa, e que é muito difícil gerar alfa?  Como você pode acreditar em gestão ativa?

BH: Putz!  Eu sou analfabeto! Eu não tenho ideia de inglês ou português! E você ainda quer que eu saiba grego?

Eu: Você descreveu os quatro pilares da estratégia deep value.  São eles: compre barato (pilar 1), o que é possível de acontecer porque as pessoas projetam o presente no futuro (pilar 2), e ignoram a reversão à média (pilar 3).  Ao mesmo tempo, os tubarões no mercado vão destravar valor (pilar 4). E a métrica ou sweet numbers, como você os chama?

BH (parecendo triste): Tem alguma das mamadeiras com espumante na sacola térmica ainda?  Eu tenho que tomar mais uma para esquecer a Comgas!  Puxa, eu adorava aquele brinquedo!

Eu: Sim, tem duas.  Vamos beber juntos! Pega uma.

BH (tomando quase toda a mamadeira em um único gole): Obrigado. A métrica. Este é o coração numérico do deep value.  O Carlisle testou várias métricas e abordou pesquisas acadêmicas de muitas métricas também. Ao final, a métrica selecionada foi earnings yield (EY).  O EY contém na sua fórmula EBIT e Enterprise Value (EV) (explicação detalhada no post Deep Value Todo Dia no Brasil).  EY=EBIT/EV.  Eu não quero ser muito técnico aqui, mas a beleza desses números é que eles mostram a performance da companhia em relação ao valor de todo o negócio, como em uma transação privada!  Quando alguém está comprando um negócio fora do mercado de ações isso é isso que os compradores olham!  Não é sem razão que Carlisle chamou seu novo livro de The Acquirer’s Multiple.   Note que se você inverter o EY você tem um múltiplo!  Particularmente, eu prefiro usar o EY, mas é a mesma coisa escrita de forma diferente (veja Deep Value Todo Dia no Brasil).  Quanto mais alto o EY (ou mais baixo o múltiplo), melhor!

Eu: Você pode me explicar melhor?

BH: Ok, mas você sabe onde procurar os detalhes! Dê uma olhada no post Deep Value Todo Dia no Brasil! Em uma transação privada é normal usar o múltiplo de EBTIDA na avaliação de uma companhia.  EBITDA é um primo do EBIT e ambos representam (genericamente falando) o caixa gerado pela companhia.  Para este propósito, usar um ou outro não faz diferença. Usar uma métrica como essa é como usar um atalho para avaliação da empresa tal como é largamente utilizado na avaliação de companhias privadas.

Eu: Em resumo, você está dizendo que o EBIT/EV é um bom indicador para comprar barato?

BH: Exatamente isso! Mas é preciso olhar para a mecânica da formação do portfólio. Comprar barato é somente uma parte do trabalho.

Eu: Tá, mas espera um pouco! E quanto à qualidade da companhia investida?  Eu acho que você conhece a Magic Formula de Joel Greenblatt.  O Greenblatt descreve uma abordagem bem parecida, mas ele leva a qualidade em consideração na Magic Formula. Você sabe que qualidade é um dos elementos de crescimento.  Do jeito que você descreveu, você pode investir em umas companhias bem ruins.

BH: Sim, eu conheço a Magic Formula, eu li o The Little Book that Still Beats the Market. O livro é ótimo!  Com certeza um outro must read.  O Carlisle testou a Magic Formula também.  Nos testes dele, o elemento qualidade estava na verdade reduzindo os resultados! Cacete! Você pode imaginar a minha cara quando li isso?!? Você lê toneladas de livros sobre Warren Buffett, um monte deles sobre a qualidade da companhia, os compounders, os moats, etc. Daí você percebe que qualidade pode piorar os resultados?  Eu chorei uma noite inteira!  Você precisava ver a BB!  Eu deixei ela louca! Naquela noite ela quase se demitiu! Até os vizinhos não conseguiam dormir!  O racional para deixar de lado o elemento qualidade tem a ver com o primeiro pilar. As pessoas acabam pagando muito por qualidade.

Eu: Você testou a Magic Formula no Brasil para ver se funciona aqui também?

BH: Sim, mas meus testes foram bastante limitados.  O Deep Value performou melhor, mas eu preciso testar melhor a Magic Formula no Brasil. Está nos meus planos para o futuro.

Eu: Essa abordagem que leva qualidade em consideração não parece com o estilo Buffet de investir.

BH: Você tem razão, não é uma abordagem Buffett.  Mas há um ancestral em comum, Benjamin Graham.  Graham era também um investidor rule-based.  É tudo uma questão de formar um portfólio.  Diversificação é a chave!  Não há investimento sem a devida diversificação!

Eu: Por que você acha que diversificação é tão importante?

BH: Bom, buáááá, buáááááááá, buáááááááááá

[BH começa a chorar muito, BB chega e o pega nos braços. Ele não para de chorar.]

BB (segurando Baby Herman nos braços): Ele fica muito emocionado quando fala sobre diversificação.

Eu: Por que?

BB (ainda segurando Baby Herman nos braços): A Mercedes-Benz.  Ele perdeu uma Mercedes-Benz.

BH (balbuciando algumas palavras, e ainda chorando): buáááá, buáááá.  Era azul!! Novinha!! Buáááá, buáááá.

BB para Baby Herman:  Não chora, bebê.  Você já recuperou. Não chora.

BH (já recuperado, mas ainda com uma cara triste): Me desculpe, mas diversificação é um tema sensível para mim. Tem um investidor famoso, o Lírio Parisotto, que disse que quando ele começou a investir, ele perdeu um fusca.  Eu posso afirmar que eu tive um começo muito melhor que ele: eu perdi uma Mercedes-Benz!  Em uma única palavra: a causa da minha perda foi falta de diversificação.

Eu: Sinto muito por isso!  Me fale sobre a mecânica.

BH: Ok! A mecânica! Eu vou ser breve aqui, só para transmitir a minha mensagem.  Tudo se resume à formação de portfólio. Os detalhes estão no post Deep Value Todo Dia no Brasil.  As pessoas deveriam ler que está lá.  É o cerne daquilo que eu estou fazendo.

Eu: Eu entendi, mas vamos ter uma abordagem mais simples.  Eu vou te fazer algumas perguntas básicas sobre formação de portfólio, e você vai me dizer o que fez, ok?

BH: Perfeito!  É por isso que gosto de advogados! Eles são bons em organizar ideias.

Eu: Você utilizou o EY como critério de ranking, certo?

BH: Sim, você está certo.  Dessa vez eu formei 4 tipos de portfólios.  Eu queria ver a performance das melhores e piores ações ranqueadas.  Eu formei dois grupos, Top e Bottom com 40 ações cada.  As primeiras melhores 20 formaram o Top G1 (as 20 melhores ações) e as 20 seguintes formaram o Top G2 (as 20 segundas melhores ações).  As 20 piores formaram o Bottom G1 (as 20 piores ações) e as restantes 20 formaram o Bottom G2 (as 20 segundas piores ações).

Eu: Quando os portfólios são formados e por que?

BH: Eu montei os portfólios em junho, setembro e dezembro. Eu queria meses em que eu pudesse saber quais eram as demonstrações financeiras então mais recentes.  A regulamentação brasileira acerca da data de divulgação das demonstrações financeiras mudou ao longo dos anos (veja o Anexo I ao post Deep Value Todo Dia no Brasil). Na prática, se eu restringisse a minha pesquisa a junho, setembro e dezembro, eu poderia cobrir um período maior sabendo as demonstrações financeiras mais recentes disponíveis à época. Eu comecei a minha pesquisa em 1995.  Após escolher o mês de pesquisa, eu decidi ter quatro portfólios em quase todos os dias de negociação (18 dias em junho e setembro e 17 dias em dezembro).

Eu: Você está querendo dizer que, virtualmente, você teve quatro portfólios em todos os dias dos meses de junho, setembro e dezembro desde 1995 até 2019?

BH: Sim, é isso mesmo.  1995 é o primeiro ano completo após o Brasil adotar o Real. Eu queria evitar o período de hiperinflação (final dos anos 80 e começo dos anos 90).

Eu: Qual foi o período em que você girou os as carteiras?

BH: Eu mantive cada portfólio por um ano.  Por exemplo, eu selecionei as ações no segundo dia de negociação de junho de 1995, e, no segundo dia de negociação de junho de 1996 eu montei um novo portfólio naquele dia.  Eu repeti esta estratégia para todos os dias de negociação selecionados de junho, setembro e dezembro até 2019.

Eu: Você tem mesmo que segurar as ações por um ano?

BH (com um sorriso largo no rosto): Na verdade, esse período de um ano é arbitrário.  Eu quero testar períodos diferentes de manutenção das ações, como 3 ou 6 meses. Talvez eles sejam melhores, mas eu não sei. Esse teste é algo que vou fazer no futuro.  Eu estou utilizando este período de um ano baseado no que li e ouvi sobre investimentos rule-based.  O Jim O’Shaughnessy, o autor de What Works on Wall Street, outro livro ótimo, testou toneladas de estratégias nos Estados Unidos.  Ele utilizou o período de um ano como período para giro das carteiras.

Eu: Como você lidou com o valor de mercado das companhias?

BH: Eu criei três categorias de portfólios: DVA, DVB e DVC.  DV significa Deep Value.  Os portfólios DVA aceitaram qualquer tamanho de companhia (small, mid e large caps). Os portfólios DVB excluíram o último 1/3 de companhias ranqueadas pelo valor de mercado (o que os fez incluir somente mid e large caps). Os portfólios DVC aceitaram somente o primeiro 1/3 de companhias ranqueadas pelo valor de mercado (ou seja, somente large caps).  Por exemplo, eu fiz os seguintes portfólios DVA, cada um com 20 ações: DVA Top G1 (as melhores), DVA Top G2 (as segundas melhores), as piores DVA G1 (as piores), e as restantes DVA G2 (as segundas piores).  Eu também fiz portfólios DVB e DVC equivalentes.

Eu: Como você lida com o risco de resultados fictícios, digo, ações que não são ativamente negociadas?

BH: Eu excluí do universo de ações investidas aquelas que estavam presentes em menos de 80% dos dias de negociação no ano anterior e que negociaram menos de R$100 mil reais por dia, ajustado pela inflação desde 1995.  É algo em torno de R$ 500 mil em 2019.

Eu: Algum controle do que seja lixo e risco de crédito?

BH: Sim e não.  Companhias com PL negativo eu excluí da pesquisa, mas não fiz nenhum controle de risco de crédito.  Eu queria primeiro ver os resultados “crus”.  Uma versão da pesquisa controlando o risco de crédito está nos planos.  Mas na vida real, eu controlo o risco de crédito.  Nenhum investimento em companhias com um indicador Net Debt/EBIT acima de 3.5.  Eu posso ser um bebê, mas não sou burro!  Na prática, muito poucas companhias foram excluídas do meu universo de investimentos pelo indicador Net Debt/EBIT.

Eu: E os resultados da pesquisa?

BH (com um sorriso largo no rosto): Eu estou muito feliz com eles!  Dê uma olhada nesse gráfico mostrando os resultados de uma das carteiras teóricas:

BH: Você pode ver que a Top G1 tive uma performance muito melhor que a Bottom G1.  Em todos os casos da minha pesquisa, esse contraste foi constante.  As carteiras Bottom G1 perderam para o Ibovespa em todos os casos.  Além disso, na maioria dos casos tivemos essa escadinha, mas em poucos casos houve alguma confusão entre os grupos intermediários (o Top G2 e o Bottom G2) ou o Top G2 ganhou do Top G1.  Minha opinião é de que o mercado brasileiro é muito pequeno e que somente podemos ver diferenças reais nos extremos.  Se você está perto do topo você irá bem e se você estiver perto das últimas a sua performance será ruim.  É a minha especulação.

Eu: Você testou estes números estatisticamente?

BH: Ainda não. O teste está nos meus planos.  Mas aqui eu tenho que frisar o fato de que esta pesquisa pode ser considerada como “fora da amostra”, se tomarmos as pesquisas no mercado americano como referência.  Um outro jeito de olhar para o deep value é encarar essa forma de investir como factor investing.  Há muita pesquisa a respeito de factor investing.  Larry Swedroe e Andrew Berkin escreveram um livro chamado Your Complete Guide to Factor‑Based Investing, que resumem uma série de pesquisas sobre factor investing (para quem tem interesse no assunto, também vale a leitura).  Fazendo uma estória longa bem curta, dá pra dizer que factor investing é a investimento sistemático em portfólios de ativos que tem determinadas características.  Ao longo dos anos houve um monte de pesquisa sobre quais sãos os fatores que podem ser considerados relevantes.  Apesar de eles não mencionarem a estratégia deep value em particular, eles cobriram uma série de outras variações do value factor. O value factor mostrou as características necessárias para ser um fator confiável.

Eu: Quais são as características de um fator confiável?

BH (mostra suas duas mãos abertas): Existem 5 características!  Viu como é bom esse negócio de 5? Eu posso usar a minha mão esquerda para decorar as características dos fatores!  Olha que beleza!  Os cinco dedos da minha mão direita eu uso para decorar os pilares do deep value e os cinco dedos da minha mão esquerda para decorar as cinco características de um fator confiável!  [Baby Herman agora mostra sua mão esquerda aberta]. O primeiro é persistência; significa que o fator tem que persistir por um longo tempo e em diferentes ambientes econômicos.  O segundo é ser pervasivo; significa que o fator está presente em diferentes países, setores e ativos.  O terceiro é robustez; significa que diferentes versões do fator têm performances similares (tal como value investing definido como price-to-book, earnings ou cash flow). O quarto é ser passível de investimento real; significa que tem que ser possível ao investidor investir nele na prática.  O quinto é ser intuitivo; significa que o fator tem que ter uma explicação seja do ponto de vista de risco ou de algum viés comportamental.

Eu: Muito complicado! Resume esse negócio, por favor!

BH: O value factor (família da qual o deep value pertence) foi testado no exterior e passou no teste.  É razoável supor que dará certo no Brasil, correto?

Eu: Entendi!   Você tem investido seu dinheiro utilizando a pesquisa?

BH: Sim, com algumas modificações.  Basicamente, desde 2011 é possível saber que as demonstrações financeiras datadas de 31 de março, 30 de junho e 30 de setembro são as mais recentes disponíveis em maio e junho (para as demonstrações de 31 de março), agosto e setembro (para as demonstrações de 30 de junho) e novembro e dezembro (para as demonstrações de 30 de setembro).  Para ter uma melhor diversificação, eu tenho cinco sub-portfólios, um para cada mês.  Além disso, eu tenho o controle de lixo que eu mencionei, o que significa não investir em companhia com o PL negativo e só investir em companhias um limite máximo de 3,5 Dívida Líquida/EBIT.

Eu: Cinco? Você mencionou 6 meses. Você não consegue contar se for mais que cinco (rindo)?

BH: Engraçadinho. Não, este não é o problema. Eu tenho dedos nos meus pés também! Falta dinheiro para fazer o sub-portfólio de setembro, esse é o problema.

Eu: Entendo. Eu ainda não consigo entender porque você não tem portfólios nos outros meses do ano. Tem alguma razão?

BH: É arbitrário.  Primeiro, eu queria que os investimentos reais ficassem bem perto do que eu pesquisei. Mas tem uma outra razão. Se você tomar o começo do ano, por exemplo, a data de divulgação das demonstrações financeiras varia muito. Isso significa que o mercado em geral tem informações atualizadas sobre algumas companhias, mas não de outras. Eu prefiro informações frescas sobre todo o mercado.  Acho que isso me dá uma comparação melhor das entre as companhias.

Eu: E sobre os resultados? Me fala dos resultados!

BH (com um sorriso largo no rosto):  Bem, 2019 foi um ano sensacional.  Mais ou menos uns 70%! Dá pra acreditar, um bebê tendo um resultado de uns 70% no mercado de ações? O resultado do Ibovespa no ano passado foi uns 27%.

Eu: Parabéns!

[Atualização da Crise de 2020: o mercado não discrimina ninguém.  Bate até em um bebê de fraldas.  A performance desse ano está em 15/04 ao redor de -17%, ajudada por uns puts contra o Ibovespa.  Nesse mesmo período o rendimento do Ibovespa está em algo ao redor de -32%]

BH (ainda com um sorriso largo no rosto): Mas 2019 foi um ano muito bom! Até um macaco se investisse na bolsa iria bem no ano passado. Eu não tenho tantas expectativas para o futuro!

Eu: Entendo. Mas parabéns, mesmo assim! Eu entendi o seu raciocínio, mas há algo que eu não consigo enteder.  Como você pode ter certeza de que você tem margem de segurança no deep value?  Você está seguindo valuation relativo, você não segue um valuation absoluto.

BH:  Eu não vou ter certeza.  Você tem razão. Se o mercado estiver muito aquecido, o EY estará muito abaixo (ou os múltiplos estarão muito altos). O que eu poderia fazer é usar um critério absoluto, tal como um mínimo EY de X% ou um múltiplo não maior do que Y.  Numa situação dessas, se nenhuma oportunidade obedecesse a esses critérios, eu deveria sair do mercado, por exemplo.

Eu: O que é risco para você?

BH: Putz, isso é pegadinha, né? Há um milhão de jeitos de responder isso! Você acha justo perguntar a um bebê a definição de risco? Ficar sem fraldas é um risco para mim! [Baby Herman começa a rir.]

Eu: Sem piadinha, por favor!  Eu sei que a questão é complicada, mas você tem uma visão sobre risco, correto?

BH (ainda rindo):  Desculpe, mas às vezes é bom ser um bebê. Isso dá umas piadas boas! Algumas pessoas entendem que risco é volatilidade e outras acham que é oportunidade. Acho que risco tem mais haver com a perda permanente do capital e não vejo a volatilidade como risco em si.

Eu: Como você lida com o risco no caso de uma estratégia de longo prazo como o deep value? Porque haverá volatilidade e não há muito o que fazer se é a regra que guia o investimento.

BH (aparentando estar bastante concentrado): Você tem que ser verdadeiramente do contra. O racional do deep value me parece bastante sólido. Eu sou um bebê velho. Eu vi muitas coisas nas últimas décadas como advogado de M&A. Bolhas de tecnologia, de terra rural, bancos quebrando, dinheiro entrando (e saindo) do Brasil.  A moda vai mudando.  Não dá para ter o futuro como certo. Não há garantia de que o futuro repetirá o passado. Mais que isso, não há nenhuma garantia sobre o futuro!

Eu: É uma questão de fé lidar com o risco?

BH: Em certo sentido sim. Alguém já disse que risco é igual a beleza, está nos olhos de quem vê.  Eu concordo. Não há essa coisa de “risco per se”. Risco é sempre uma questão relacional.  É você em relação a alguma coisa. Você me entende? Além do mais, eu acho que a percepção de risco é uma coisa muito particular. Do ponto de vista psicológico, é difícil ser 100% racional, quando o assunto é risco. Sabia que dizem que temos dois sistemas no nosso cérebro, um consciente e o outro não consciente, que fazem as mesmas coisas, mas de uma perspectiva diferente? Eles trabalham ao mesmo tempo, mas nós não conseguimos acessar o inconsciente.  Eu sei que isso pode soar meio louco, mas somos humanos, de carne e osso, e fomos feitos para cometer erros, tal como diz a música “Human” [3].

Eu: Para, para, para! Isso parece muito filosófico! Você pode explicar melhor?

BH: Eu vou tentar, mas esse negócio é realmente profundo e eu sou só um bebê! A sua capacidade para seguir uma estratégia tem a ver com a sua forma de ver o mundo, eu acho. Essas coisas são bem profundas. Faz um tempo eu ouvi duas frases que, à primeira vista, pareciam ser iguais, mas são totalmente diferentes. Na verdade, eu acho que elas representam visões opostas de mundo. As frases são: “eu posso morrer amanhã” e “só se vive uma vez.”

Eu: Eu não consigo entender o que você está dizendo; para mim, ambas as frases são exatamente iguais! Elas mostram como as coisas podem ser finitas. Eu acho que você está bêbado! Você não quer arrotar novamente?

BH (parecendo bravo): Eu não estou bêbado! E eu não preciso arrotar novamente, mas estar no colo da BB é sempre uma boa ideia… Mas deixa eu voltar para o que eu estava dizendo.  Não fale que as duas frases são iguais e não as compre pelo valor de face. Uma delas, eu acho horrível, principalmente se você quiser construir algo profundo e duradouro para você. Claro que isso é bem filosófico!

Eu: Ok, ok! Eu estou acompanhando o seu raciocínio.  Mas isso parece muito mais profundo do que investimentos.

BH (parecendo bastante enfático): Claro que é mais profundo! Eu aprendi do jeito difícil, mas deixe-me continuar. Se você disser “eu posso morrer amanhã”, seu foco está no final da sua vida. Se hoje for o último dia de sua vida, porque não relaxar e se divertir? Não haverá amanhã! Você pode fazer qualquer merda que quiser e esquecer das consequências! Passe livre para ferrar qualquer um! O importante é o hoje e o agora. Prazeres fáceis e vida superficial.  Mas, pense em “só se vive uma vez”. O foco não está no fim. O foco está na singularidade e fragilidade da vida.  Você tem apenas uma vida, melhor cuidar dela! Este é o jeito de você construir algo profundo.  Você pode renunciar a alguns prazeres imediatos, mas a razão para isso é nobre.

Eu: Eu entendi, mas ambas as frases são a mesma coisa pra mim…

BH (parecendo bravo novamente):  Você conhece Charlie Munger, o sócio de Buffett?

Eu: Sim, claro.

BH (ainda parecendo bravo): Inverta, sempre inverta, como ele diz.  Você tem que inverter! Se ao invés de dizer “eu posso morrer amanhã”, você disser “eu posso não morrer amanhã”?  Você vê a diferença? Você vai ser irresponsável se você tiver que encarar as consequências?  Você vai mandar para pqp coisas importantes? Eu acho que não.  Se ao invés de dizer “eu vou viver apenas uma vez”, você disser “eu vou viver mais de uma vez”.  Você vai ser irresponsável só porque você poderá viver novamente? Você irá mandar para pqp alguma coisa ou alguém importante só porque você pode viver novamente?  Eu acho que não.  Você vai querer lidar com todas as suas vidas com cuidado!  É por isso que eu não gosto dessa coisa de “eu posso morrer amanhã”.  É muito míope.  Você pode se comportar de um jeito em que você destrói as coisas importantes e ainda assim dizer que a culpa não foi sua. Como você pode estar errado, se você pode morrer amanhã? Está vendo?

Eu: Agora entendi! Por favor, me dê um exemplo financeiro.

BH: Vamos usar como exemplo um investimento que foi muito rentável por um tempo. Você fez bastante due diligence antes de investir, você passou anos fazendo due diligence!  Aí você decide investir.  Você investiu pesado e ganhou bastante por um período. Depois disso, seu investimento começou a despencar…  É quase um desastre, mas o processo de investimento foi sólido!  Eu não digo que não há riscos. É claro que você tem muitos riscos!  O processo de investimento pode ter sido o melhor do mundo e o seu investimento ainda assim pode explodir na sua cara.  O risco está lá e faz parte da vida. É no momento de stress que você vê as diferenças entre as mentalidades.  Uma pessoa que tem a mente de “eu posso morrer amanhã” vai neste exato momento cortar as perdas, desistir do investimento e seguir em frente!  Eles não têm estômago para apostar na recuperação. Talvez qualquer sinal de recuperação seja desconsiderado. Um modismo qualquer pode ter aparecido no horizonte.  Não importa que é uma porcaria, vamos investir!  Já a pessoa com a mente “só se vive uma vez” não vai deixar uma boa oportunidade por um modismo.  As coisas têm que ser tratadas com cuidado.  Afinal, boas oportunidades na vida são raras e coisas efêmeras aparecem a todo momento.

Eu: Não há certeza de que essa mentalidade “só se vive uma vez” vai garantir bons retornos.

BH: Eu sei, você está absolutamente certo.  Mas a abordagem é diferente.  Se você tem base para acreditar em uma ideia de investimento, você não vai descartá-la por um modismo. Essa coisa de “eu posso morrer amanhã” não é mais do que uma abordagem superficial para a vida travestida de algo mais profundo.

Eu: Você parece lidar muito bem com o risco do mercado de ações. Você tem medo de algo?

BH:  Claro!  Eu tenho medo do escuro.  Eu sei que há monstros embaixo do meu berço, tenho certeza!

Eu: Quais são os seus planos para o futuro?

BH: Basicamente, eu tenho três planos.  Dois triviais e um importante.  Os triviais são testar novas estratégias no Brasil (dividendos, momento, baixa volatilidade e mais) e começar um portfólio discricionário pequeno de investimentos.  Se eu destruir valor vai ser horrível, mas esse é o risco.

Eu: Mas e o outro plano, o plano importante?  Qual é?

BH: Parar de usar fraldas!

Notas de Fim

[1] Veja o vídeo aqui: https://youtu.be/HraaYH-sJBI

[2] Veja o vídeo aqui: https://youtu.be/LjP9B24h5Uo

[3] https://www.youtube.com/watch?v=s1ysoohV_zA

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