Deep Value no Brasil – Análises Adicionais e Novas Questões

I. Nossos Estudos

1.1 Nós analisamos com mais profundidade o Deep Value no Brasil. A boa notícia é que esta análise reforçou a aplicabilidade do Deep Value no país. A má notícia é que a distinção de seus efeitos em portfólios com small, mid e large caps não é clara. Em todo caso, todos os portfólios batem o Ibovespa por uma margem considerável.

1.2 O leitor perceberá que nós fazemos uma série de suposições aqui. Quase tudo o que será escrito aqui é altamente controverso e a bibliografia é vasta. Nossos principais influenciadores foram citados no post Deep Value no Brasil – A Saga.  Desta forma, nossos posts não serão tão detalhados como trabalhos acadêmicos, mas nós esperamos que sejam profundos o suficiente para que possam transmitir nossas ideias. Comentários, sugestões e críticas são sempre bem-vindos. Mas sem CAPM, por favor.

1.3 Ainda, alguns tópicos como incerteza, risco e decisão baseados em informações limitadas serão constantes. Esqueça precisão. Há uma citação atribuída a Buffet ou Keynes que diz “Eu prefiro estar vagamente correto, do que precisamente errado.” Esta citação diz muito sobre a vida em geral e a maneira como vemos os investimentos em particular.

1.4 Eu sou advogado de M&A e meu background jurídico influencia demasiadamente a forma como eu vejo investimentos. Eu não vejo diferença ontológica entre uma sociedade aberta e uma sociedade fechada. Ambas são negócios que visam o lucro. Ao mesmo tempo, nós sabemos que o fato de uma sociedade ter suas ações negociadas em bolsa influencia o comportamento da administração e dos acionistas controladores. Nós enxergamos esta influência como uma oportunidade de comprar barato (e rezamos para que nossos direitos como acionistas minoritários sejam respeitados!).

II. Fear of the Dark (Iron Maiden) e Margem de Segurança (Benjamin Graham)

2.1 I am a man who walks alone (escolho ações sozinho, para ser mais preciso). I have a constant fear that something´s always near (um crash no mercado americano ou alguma confusão na política brasileira; medos razoáveis após 10 anos de bull market nos Estados Unidos e um clima de constante caos na política brasileira). Desta forma, uma margem de segurança é necessária! Iron Maiden e Benjamin Graham.

2.2 Estritamente falando, nós não escolhemos ações, nós escolhemos portfólios. Essa é a nossa principal forma de margem de segurança.

2.3 É difícil ter uma definição geral de margem de segurança. Ela pode tomar várias formas. Há um livro incrível sobre investimentos chamado “Margin of Safety”, escrito por Seth Klarman. No nosso método de investimento a margem de segurança aparece de diversas formas, mas a forma mais clara é muito simples: diversificação. No caso 20 (vinte) ações em um portfólio.

III. Deep Value como um Fator

3.1 Na nossa pesquisa Deep Value pode ser reduzido a um fator: EBIT/EV (vejam Carlisle, Deep Value). Este fator aparentemente simples tem várias proxies (aproximações) embutidas nele. Podemos entender melhor se analisarmos Enterprise Value – EV e EBIT separadamente.

3.2 Antes de definir EV vamos voltar para o básico. Resultados são produzidos através de ativos reais. Neste ponto, por favor, não pensem em como os ativos são financiados (dívida ou capital).

3.3 Saber o valor de um ativo pode ser complicado. Se colocarmos um monte de ativos juntos para tocar um negócio, saber o valor deste monte de ativos agrupados pode ser ainda mais complicado. Pense em uma padaria. Você tem um fogão, mesas, uma máquina de café expresso, uma caixa registradora etc. Todos estes ativos juntos formam uma padaria. Em circunstâncias normais os ativos agrupados deveriam ter um valor maior do que se considerados separadamente. O termo legal e contábil em inglês usado para definir os ativos agrupados colocados em conjunto para tocar um negócio é “going concern”.  Em português a melhor tradução é o conceito de estabelecimento, presente no Código Civil.  Aqui não levamos em consideração nenhuma forma de dívida no conceito de estabelecimento.

3.4 É o sonho de qualquer investidor saber o valor de uma companhia. Nós sonhamos todas as noites e também acordados sobre como poderíamos aprender a calcular o valor de uma companhia. Mas este não é o ponto. Nós nunca saberemos o valor preciso de um ativo e, mais importante, nós não precisamos de exatidão. Mas nós precisamos avaliar o valor do going concern, mesmo que de forma imprecisa.

3.5 A contabilidade nos ajudará a encontrar o valor do going concern. Se pensarmos em um balanço patrimonial, os resultados são produzidos do lado dos ativos. E, não coincidentemente, o lado dos ativos de um balanço patrimonial é o going concern (principalmente), mais o caixa e mais algumas coisas!  Em todo caso, e em benefício da simplificação, vamos assumir que o lado dos ativos de um balanço patrimonial contém o valor de um going concern mais o caixa.

3.6 Dando um passo adiante, devemos ter em mente a equação fundamental da contabilidade: Ativos = Passivos + Patrimônio Líquido. Aí temos que o valor do going concern (mais caixa) é igual ao valor dos passivos + patrimônio líquido.  Mas agora temos um problema: nós adentramos nas águas turvas da contabilidade, pois teremos que confiar nas demonstrações financeiras para saber o valor dos passivos. Não há jeito de escapar da contabilidade. Tudo o que temos é a diversificação para reduzir o potencial dano de mágicas contábeis. É importante mencionar também que a contabilidade é guiada pelo princípio do conservadorismo, principalmente no que tange aos passivos. Assim, deixando de lado as mágicas na contabilidade, podemos esperar que os passivos serão reconhecidos de forma conservadora. Isso é bom, pois estamos confiando no valor dos passivos para encontrar o valor do going concern.

3.7 Qualquer companhia possui caixa e equivalentes de caixa. Como o valor de R$ 1,00 em dinheiro é R$ 1,00, é fácil encontrar o valor do caixa e dos equivalentes de caixa. Por razões de valuation, este montante é deduzido do valor dos passivos. Passivos menos caixa e equivalentes de caixa é igual à dívida líquida.

3.8 Nós podemos decompor a equação contábil fundamental: Ativos = Passivos + Patrimônio Líquido. Nós sabemos que Ativos = Going Concern + Caixa. Assim, Going Concern + Caixa = Passivos + Patrimônio Líquido. Podemos dar um passo adiante: Going Concern = Passivos – Caixa + Patrimônio Líquido, ou Going Concern = Dívida Líquida + Patrimônio Líquido.

3.9 O valor do patrimônio líquido é dado pelo mercado. É o resultado da multiplicação do número de ações negociadas pelo valor de mercado de cada ação. Não há nenhum truque aqui (contanto que você esteja trabalhando “on a fully diluted basis”).

3.10 A expressão financeira para designar a soma Dívida Líquida + Valor Patrimônio Líquido é enterprise value ou EV. É o montante que alguém pagaria para adquirir todo o negócio. Ou, conforme definido aqui, o valor dos ativos produtivos, o going concern.

3.11 Podemos notar que no caso de companhias abertas, o EV tem um componente estável, o valor da Dívida Líquida (divulgado trimestralmente) e um componente flutuante, o Valor do Patrimônio Líquido (que varia diariamente). Desta forma, em qualquer teste com informações passadas é importante bater o valor de mercado em um dado momento com as demonstrações financeiras então disponíveis. Uma questão simplória, mas delicada, conforme veremos mais adiante.

3.12 Nós não ignoramos que considerar o lado dos ativos de um balanço patrimonial para encontrar o going concern é uma simplificação exagerada.  Além do caixa e dos equivalentes de caixa, temos os créditos tributários e o ágio (goodwill), por exemplo. Definir o valor destes ativos pode ser extremamente difícil.  Alguém poderá até mesmo questionar se ágio tem algum valor ou é simplesmente uma necessidade contábil (um número para fazer com que o lado do ativo e o lado do passivo do balanço patrimonial batam).  Além disso, nós sabemos que o lado dos passivos do balanço contábil pode também ser manobrado (contabilização de leases, por exemplo).

3.13 Agora vamos explicar o EBIT.  Podemos dizer que ele é o primo menos famoso do EBITDA. Tomamos ele como uma proxy do fluxo de caixa livre, isto é, o caixa disponível à companhia após ela separar algum caixa para manter os negócios funcionando. Pense novamente na padaria. Algum dinheiro deve ser gasto para manter o equipamento funcionando. Considerando que algum dinheiro deve ser reinvestido no negócio, então não é todo caixa gerado pela companhia que é fluxo de caixa livre.  E esta é a razão pela qual utilizamos EBIT como uma proxy de fluxo de caixa livre ao invés de EBITDA.  EBIT é um número menor do que EBITDA pois o D (depreciação) e o A (amortização) foram deduzidos dele. Como o EBIT é uma proxy de fluxo de caixa livre, a depreciação e amortização são proxies das quantias reinvestidas no negócio para mantê-lo girando.

3.14 Nós também sabemos que o EBIT pode ser – e é – muito manobrado.  Há muito espaço para definir o momento em que a companhia reconhece suas vendas, por exemplo. E, mais importante, no mundo real, depreciação e amortização são definidas por razões fiscais. Usar o EBIT como proxy do fluxo de caixa livre é altamente impreciso, mas isso é o que temos para o jantar no momento.

3.15 Como no caso do EV, saber o EBIT da época é essencial para uma fonte confiável de testes com base em informações passadas.

3.16 Seria ideal testar um portfólio fazendo os ajustes necessários para expurgar dados artimanhas contábeis, mas é impossível fazer isto sozinho.

3.17 Colocando tudo junto, quanto mais alta for a relação entre EBIT/EV, melhor.  Assim, uma companhia cujo valor de mercado esteja afundando talvez seja uma boa opção de investimento, por exemplo. Lembrando que na conta EBIT/(Dívida Líquida + Valor de Mercado), quanto mais baixo for o Valor de Mercado, mais alta será a relação EBIT/EV.

3.18 Um comentário final é que se invertermos a equação EBIT/EV e usarmos EV/EBIT no seu lugar, teremos um múltiplo.  Isso significa que o preço de uma determinada companhia é “X” vezes o seu EBIT.  Este múltiplo (ou para ser mais preciso, aquele usando o EBITDA no lugar do EBIT) é a uma das medidas mais comuns para definir o preço em negociações privadas.  Carlisle chama essa relação de Acquirer´s Multiple (múltiplo do adquirente) no seu livro Deep Value.  Ele também tem um livro dedicado ao tema que, adivinhem, chama Acquirer´s Multiple.  Fortemente recomendamos a leitura de ambos os livros.

3.19 De qualquer maneira, preferimos usar EBIT/EV porque entendemos que essa é uma melhor maneira de mostra o rendimento dos ativos de uma companhia.  Além disso, também nos parece melhor para mostrar ajustes nos ativos como, por exemplo, exclusão de ágio, marcas, créditos tributários e outros ativos que podem ser bem difíceis de avaliar.

IV. Nossa Metodologia

4.1 Para testar com informações do passado o Deep Value no Brasil, tivemos que definir uma série de questões: (i) número de ações em um portfólio; (ii) o peso de cada ação no portfólio; (iii) período de manutenção do portfólio; (iv) capitalização de mercado (market cap); (v) liquidez requerida; (vi) presença nos dias de negociação; (vii) setores excluídos; e (viii) fatores de higiene.

Número de Ações e Representatividade das Ações no Portfólio

4.2 Nos estudos que estamos postando aqui, todos os portfólios têm 20 ações, cada uma representando 5% da totalidade do portfólio. Uma alternativa para distribuir nossa carteira teórica de investimentos seria definir o peso de cada ação no portfólio em função do valor de mercado da respectiva companhia. Pensamos que esta distinção poderia complicar o nosso trabalho neste estágio. Além do mais, no mundo real não é o que o senso comum recomendaria.

4.3 Escolher 20 ações foi uma decisão arbitrária guiada pela nossa mais fundamental (e rudimentar) forma de margem de segurança: diversificação. Se uma companhia falir, perderemos apenas 5% de nosso investimento. Simples assim. No futuro poderemos testar diferentes concentrações, principalmente portfólios mais concentrados. Não gostamos da ideia de mais diversificação tendo em vista o tamanho do mercado brasileiro. Para darmos um exemplo, em 8 de abril de 2019 somente 320 companhias tiveram suas ações negociadas na B3. Um portfólio com 20 ações representa aproximadamente 6,25% do mercado brasileiro em número de companhias. Um portfólio com 30 companhias significaria investir em quase 10% do mercado brasileiro.

Período de Manutenção e Datas do Portfólio

4.4 Nós seguimos o período de um ano de manutenção do portfólio. Na vida real é um jeito de minimizar custos de negociação e o tempo despendido na administração do portfólio. No futuro podemos testar diferentes períodos de manutenção.

4.5 Conforme mencionado no post passado (Deep Value no Brasil – A Saga), o ano de início escolhido foi 1995 (primeiro ano completo após o fim da nossa inflação crônica).

4.6 Escolher o ano foi apenas parte da nossa empreitada.  Além da escolha de um ano de início bom, nós tínhamos que ter certeza de que qualquer data selecionada para iniciar o nosso teste iria refletir a devida equivalência entre o preço de mercado na data passada e as demonstrações financeiras então disponíveis.  Ao fazer isso, descobrimos que a data de divulgação das informações financeiras foi alterada ao longo dos anos.

4.7 Em vista da mudança das datas de divulgação das demonstrações financeiras, nós podemos ter segurança razoável quanto à equivalência entre preço de mercado e demonstrações financeiras passadas então disponíveis apenas por um período de tempo em Junho, Setembro e Novembro. Nós arbitrariamente decidimos formar um portfólio no dia 20 de cada um desses meses. Veja o Anexo I para conferir as datas e a regulamentação aplicável.  Para termos mais informação, uma versão de cada um dos portfolios mencionados no item 4.8 abaixo é formada em cada um de tais datas.

Capitalização de Mercado

4.8 É impossível definir precisamente o significado de small, mid e large cap.  A fim de evitar definições arbitrárias, tal como número absoluto de capitalização de mercado (por exemplo, R$ 100 milhões), decidimos criar portfólios baseados em capitalização de mercado relativa. Nós criamos três portfólios. O Portfólio A não possui um valor mínimo de capitalização de mercado. Assim, no Portfólio A podemos investir em qualquer small cap, mas este portfólio não está restrito a small caps.  O Portfólio B exclui o 1/3 das companhias com menor capitalização de mercado.  Entendemos que os 2/3 de companhias remanescentes como uma proxy para seleção de mid e large caps.  Assim, no Portfólio B nós podemos investir apenas em mid e large caps.  Finalmente, o Portfólio C exclui os 2/3 das companhias com menor capitalização do mercado. Entendemos que o 1/3 das companhias remanescentes como uma proxy para seleção de large caps.  Assim, no Portfólio C podemos investir apenas em large caps. A Tabela 1 mostra o capital mínimo requerido para os Portfólios A, B e C, respectivamente.  

Tabela 1

Capitalização de Mercado Mínima
Ano Portfólio A Portfólio B Portfólio C
1995 N/A  R$         37.940.000  R$      218.019.000
1996 N/A  R$         28.526.000  R$      181.121.000
1997 N/A  R$         42.451.000  R$      316.093.000
1998 N/A  R$         43.016.000  R$      315.540.000
1999 N/A  R$         45.453.000  R$      348.087.000
2000 N/A  R$         68.049.000  R$      443.686.000
2001 N/A  R$         65.478.000  R$      517.711.000
2002 N/A  R$         59.132.000  R$      524.193.000
2003 N/A  R$         70.400.000  R$      608.068.000
2004 N/A  R$      113.747.000  R$      859.690.000
2005 N/A  R$      114.868.000  R$   1.033.439.000
2006 N/A  R$      206.360.000  R$   1.823.807.000
2007 N/A  R$      308.400.000  R$   2.342.226.000
2008 N/A  R$      456.295.000  R$   2.367.020.000
2009 N/A  R$      258.129.000  R$   1.522.129.000
2010 N/A  R$      441.953.000  R$   2.254.838.000
2011 N/A  R$      495.858.000  R$   2.928.975.000
2012 N/A  R$      479.352.000  R$   2.707.337.000
2013 N/A  R$      521.159.000  R$   3,402.379.000
2014 N/A  R$      406.355.000  R$   2.944.680.000
2015 N/A  R$      304.963.000  R$   2.685.143.000
2016 N/A  R$      265.340.000  R$   2.451.434.000
2017 N/A  R$      332.330.000  R$   3.435.322.000
2018 N/A  R$      401.660.000  R$   4.618.668.000

Liquidez Requerida

4.9 Como o Portfólio A poderá incluir companhias que são muito pequenas, a fim de evitar a criação de um portfólio que seja impossível de replicar no mundo real, foram selecionadas companhias cujas ações tivessem uma liquidez diária mínima. O racional por trás é permitir que um investidor pequeno (mas não muito pequeno) pudesse liquidar todo o seu portfólio em apenas um dia de negociação em uma situação de stress extremo ou em alguns dias de forma a permitir uma liquidação ordenada do portfólio. A liquidez individual requerida foi arbitrariamente definida em R$ 100.000 por dia em janeiro de 1995 e corrigida anualmente pelo IPCA desde então.  A Tabela 2 mostra os valores anuais.  Em benefício da simplificação, nós corrigimos o valor apenas anualmente.

4.10 Para assegurar uniformidade na formação de todos os portfólios, nós também utilizamos a liquidez requerida mencionada acima nos Portfólios B e C.

Tabela 2

Ano Média de Liquidez Diária
1995  R$             100.000
1996  R$             125.000
1997  R$             140.000
1998  R$             145.000
1999  R$             150.000
2000  R$             165.000
2001  R$             175,000
2002  R$             190.000
2003  R$             215.000
2004  R$             240.000
2005  R$             260.000
2006  R$             275.000
2007  R$             285.000
2008  R$             300.000
2009  R$             320.000
2010  R$             335.000
2011  R$             355.000
2012  R$             380.000
2013  R$             405.000
2014  R$             435.000
2015  R$             465.000
2016  R$             520.000
2017  R$             560.000
2018  R$             575.000

Presença dos Dias de Negociação

4.11 Tendo em vista o fato de que a liquidez mínima é uma média do valor negociado ao longo do ano, ela pode ser enganosa.  Um único dia em que um montante muito alto é negociado pode distorcer os números.  Deste modo, para mitigar o risco, nós também exigimos uma presença mínima de negociação em todos os dias de negociação de 80%.  Isto significa que uma determinada ação deve ter sido negociada em 80% de todos os dias de negociação. Se esta solução não elimina distorções na liquidez mínima, ao menos serve para reduzi-la.

Setores Excluídos

4.12 Nós excluímos de nosso universo de investimentos instituições financeiras e seguradoras. Elas possuem balanços diferentes (se comparadas a todas as demais companhias), e não podemos aplicar a razão EBIT/EV a elas.

4.13 Nós não excluímos as utilities (companhias de eletricidade, água e esgoto e gás) do nosso universo de investimentos. O número de companhias abertas no Brasil é muito pequeno, e se fizéssemos isto teríamos um universo ainda menor de companhias para investir.

Fatores de Higiene

4.14 Nós temos dois requisitos que chamamos de fatores numéricos de “higiene”: (i) patrimônio líquido negativo e (ii) EBIT negativo. Nós excluímos do nosso universo de investimentos companhias que apresentassem quaisquer destes fatores. O racional por trás da exclusão de patrimônio líquido negativo é evitar o que pode ser uma situação muito ruim. Nós sabemos que corremos o risco de perder boas oportunidades, mas esta exclusão é também uma forma de margem de segurança.  Quanto ao racional para excluir companhias que apresentam EBIT negativo, nós fizemos isto para evitar sermos confundidos pelos números. Nós queremos eliminar do nosso universo de investimentos um erro matemático. Um EBIT negativo dividido por um EV negativo resultaria em um número positivo, mas isto não seria uma situação de deep value, e sim uma situação de deep problem.

4.15 No Brasil, é extremamente comum a emissão de ações preferenciais por companhias abertas. Nestes casos, tanto as ações ordinárias como as preferenciais são negociadas em bolsa.  A razão EBIT/EV será idêntica para ambos os tipos de ações.  A fim de evitar termos ações ordinárias e preferenciais da mesma companhia nos nossos portfólios (o que limitaria a nossa diversificação, pois teríamos 10% de nosso portfólio concentrado em uma companhia), nós excluímos a ação menos líquida da nossa seleção. Na maioria dos casos, a ação excluída é a ação ordinária.

V. Nossos Resultados

Portfólio A

5.1 O Portfólio A é aquele em que o nosso universo de investimento segue os requisitos mencionados no item 4.1, exceto pelo fato de que esse portfólio não tem requisito mínimo de capitalização para as empresas investidas.  Como em todos os portfólios, ele contém 20 ações, com um período de manutenção de um ano.  Nós ranqueamos todas as ações do nosso universo de investimento usando o fator EBIT/EV.  As 20 ações mais bem ranqueadas são selecionadas.  Nos decididos ter 3 portfólios seguindo essa regra, cada um deles começando, respectivamente, em 20 de junho de 1995, 20 de setembro de 1995 e 20 de dezembro de 1995.  A Tabela 3, a Tabela 4 e a Tabela 5 mostram a performance de cada um de tais portfólios até 20 de março de 2019.  Adicionalmente, o Gráfico 1, o Gráfico 2 e o Gráfico 3 comparam tais portfólios ao Ibovespa.

Tabela 3 – Performance Portfólio A – Junho

Portfólio A – Junho X Ibovespa
Portfólio A Ibovespa
Valor Inicial 100 100
Valor Final      10.509,44         2.740,96
CGAR 21,64% 14,95%
Retorno Total 10.409% 2.641%
Meses Positivos 176 168
Meses Negativos 109 117
Melhor Mês 18,06% 22,34%
Pior Mês -26,16% -27,67%

Tabela 4 – Performance Portfólio A – Setembro

Portfólio A – Setembro X Ibovespa
Portfólio A Ibovespa
Valor Inicial 100 100
Valor Final      14.101,48         2.052,53
CGAR 23,43% 13,71%
Retorno Total 14.001% 1.953%
Meses Positivos 170 165
Meses Negativos 112 117
Melhor Mês 23,97% 22,34%
Pior Mês -28,54% -27,67%

Tabela 5 – Performance Portfólio A – Dezembro

Portfólio A – Dezembro X Ibovespa
Portfólio A Ibovespa
Valor Inicial 100 100
Valor Final      22.195,08         2.331,15
CGAR 26,14% 14,50%
Retorno Total 22.095% 2.231%
Meses Positivos 172 164
Meses Negativos 107 115
Melhor Mês 27,27% 22,34%
Pior Mês -26,48% -27,67%

Gráfico 1 – Portfólio A – Junho  x IbovespaFonte: Pesquisa própria, com base em informações da Economatica

Gráfico 2 – Portfólio A – Setembro x IbovespaFonte: Pesquisa própria, com base em informações da Economatica

Gráfico 3 – Portfólio A – Dezembro x IbovespaFonte: Pesquisa própria, com base em informações da Economatica

Portfólio B

5.2 O Portfólio B é aquele em que o nosso universo de investimento segue os requisitos mencionados no item 4.1 e o valor mínimo de capitalização das empresas investidas na Tabela 1.  Como em todos os portfólios, ele contém 20 ações, com um período de manutenção de um ano.  Nós ranqueamos todas as ações do nosso universo de investimento usando o fator EBIT/EV.  As 20 ações mais bem ranqueadas são selecionadas.  Nós temos 3 portfólios seguindo essa regra, cada um deles começando, respectivamente, em 20 de junho de 1995, 20 de setembro de 1995 e 20 de dezembro de 1995.  A Tabela 5, a Tabela 6 e a Tabela 7 mostram a performance de cada um de tais portfólios até 20 de março de 2019.  Adicionalmente, o Gráfico 4, o Gráfico 5 e o Gráfico 6 comparam tais portfólios ao Ibovespa.

Tabela 5 – Performance Portfólio B – Junho

Portfólio B – Junho X Ibovespa
Portfólio B Ibovespa
Valor Inicial 100 100
Valor Final      11.845,40         2.740,96
CGAR 22,25% 14,95%
Retorno Total 11.745% 2.641%
Meses Positivos 176 168
Meses Negativos 109 117
Melhor Mês 19,07% 22,34%
Pior Mês -26,16% -27,67%

Tabela 6 – Performance Portfólio B – Setembro

Portfólio B – Setembro X Ibovespa
Portfólio B Ibovespa
Valor Inicial 100 100
Valor Final    15.963,46       2.052,53
CGAR 24,08% 13,71%
Retorno Total 15.863% 1.953%
Meses Positivos 171 165
Meses Negativos 111 117
Melhor Mês 23,97% 22,34%
Pior Mês -28,54% -27,67%

Tabela 7 – Performance Portfólio B – Dezembro

Portfólio B – Dezembro X Ibovespa
Portfólio B Ibovespa
Valor Inicial 100 100
Valor Final      16.855,92         2.331,15
CGAR 24,66% 14,50%
Retorno Total 16.756% 2.231%
Meses Positivos 173 164
Meses Negativos 106 115
Melhor Mês 20,07% 22,34%
Pior Mês -26,48% -27,67%

Gráfico 4 – Portfólio B – Junho x IbovespaFonte: Pesquisa própria, com base em informações da Economatica

Gráfico 5 – Portfólio B – Setembro x IbovespaFonte: Pesquisa própria, com base em informações da Economatica

Gráfico 6 – Portfólio B – Dezembro x IbovespaFonte: Pesquisa própria, com base em informações da Economatica

Portfólio C

5.3 O Portfólio C é aquele em que o nosso universo de investimento segue os requisitos mencionados no item 4.1 e o valor mínimo de capitalização das empresas investidas na Tabela 1.  Como em todos os portfólios, ele contém 20 ações, com um período de manutenção de um ano.  Nós ranqueamos todas as ações do nosso universo de investimento usando o fator EBIT/EV.  As 20 ações mais bem ranqueadas são selecionadas.  Nós temos 3 portfólios seguindo essa regra, cada um deles começando, respectivamente, em 20 de junho de 1995, 20 de setembro de 1995 e 20 de dezembro de 1995.  A Tabela 9, a Tabela 10 e a Tabela 11 mostram a performance de cada um de tais portfólios até 20 de março de 2019.  Adicionalmente, o Gráfico 7, o Gráfico 8 e o Gráfico 9 comparam tais portfólios ao Ibovespa.

Tabela 9 – Performance Portfólio C – Junho

Portfólio C – June X Ibovespa
Portfólio C Ibovespa
Valor Inicial 100 100
Valor Final      10.728,35         2.740,96
CGAR 21,74% 14,95%
Retorno Total 10.628% 2.641%
Meses Positivos 182 168
Meses Negativos 103 117
Melhor Mês 21,25% 22,34%
Pior Mês -31,16% -27,67%

Tabela 10 – Performance Portfólio C – Setembro

Portfólio C – Setembro X Ibovespa
Portfólio C Ibovespa
Valor Inicial 100 100
Valor Final         8.568,61         2.052,53
CGAR 20,84% 13,71%
Retorno Total 8.469% 1.953%
Meses Positivos 173 165
Meses Negativos 109 117
Melhor Mês 23,45% 22,34%
Pior Mês -34,08% -27,67%

Tabela 11 – Performance Portfólio C – Dezembro

Portfólio C – Dezembro X Ibovespa
Portfólio C Ibovespa
Valor Inicial 100 100
Valor Final      12.194,19         2.331,15
CGAR 22,94% 14,50%
Retorno Total 12.094% 2.231%
Meses Positivos 175 164
Meses Negativos 104 115
Melhor Mês 20,97% 22,34%
Pior Mês -26.66% -27.67%

Gráfico 7 – Portfólio C – Junho x IbovespaFonte: Pesquisa própria, com base em informações da Economatica

Gráfico 8 – Portfólio C – Setembro x IbovespaFonte: Pesquisa própria, com base em informações da Economatica

Gráfico 9 – Portfólio C – Dezembro x IbovespaFonte: Pesquisa própria, com base em informações da Economatica

VI. Conclusões e Próximos Passos

6.1 Como falamos no começo deste post, a estratégia de Deep Value superou o Ibovespa em todos os cenários por uma grande margem, mas a relação entre portfólios com small, mid e large caps é confusa.  A Tabela 12 compara os resultados mostrados acima.

Tabela 12 – Comparação de Performance

Comparação de Performance
Data Inicial  20 de junho de 1995 20 de setembro de 1995 20 de dezembro de 1995
Portfólio A 10.409% 14.001% 22.095%
Portfólio B 11.745% 15.863% 16.756%
Portfólio C 10.628% 8.469% 12.094%
Ibovespa 2.641% 1.953% 2.231%

6.2 Neste ponto temos que reforçar uma questão já mencionada antes.  O leitor deve ter notado que, a rigor, não temos nenhum portfólio de small ou mid caps.  Mas não se esqueça que eu falei desde o começo que temos portfólios com small, mid e large caps, e isso é bem diferente de ter portfólios de small, mid e large caps.  É um advogado que escreve esse post (eu não vou mentir para você, mas vou fazer você prestar atenção).  Apenas para sumarizar, na realidade, nós temos:

i) Portfólio A, que permite a inclusão de small caps, mas não há nenhuma garantia que tal tipo de companhia será incluída nele. Não podemos excluir o fato de que talvez alguns dos Portfólios A não tenham nenhuma small cap;

ii) Portfólio B, que não permite a inclusão de small caps, mas não há nenhuma garantia que esse portfólio seja formado apenas por mid caps. Não podemos excluir o fato de que talvez alguns dos Portfólios B não tenham nenhuma mid cap; e

iii) Portólio C, que não permite a inclusão de small ou mid caps.  Esse é o único portfólio que formamos que podemos afirmar que efetivamente é constituído por um único tipo de companhias.

6.3 Essa organização de portfólios pode parecer um erro metodológico, mas não a vemos assim.  O mercado brasileiro é muito pequeno.  Como dissemos acima, em 8 de abril de 2019, apenas 320 companhias foram efetivamente negociadas na B3.  Seguir uma definição estrita de small, mid e large caps restringiria demais nosso universo de investimento.  De qualquer forma, esse assunto merece pesquisas adicionais.  Uma futura pesquisa pode indicar o número de small e mid caps que efetivamente temos no Portfólio A e Portfólio B, respectivamente, por exemplo.

6.4 Além do tamanho do mercado brasileiro, outro ponto que enfrentamos é o período de informações para testar a estratégia no passado.  Mesmo se aceitarmos que 24 anos é um período razoável para os testes (se comparado ao mercado norte-americano, esse período é curto), nós ainda temos o problema de casar o preço e as demonstrações financeiras então existentes no período sendo testado.  Como mostrado no Anexo I, para termos um maior período de tempo, nós tivemos que limitar nossa análise a junho, setembro e dezembro.  Assim, o número máximo de portfólios que podemos ter de uma determinada estratégia é ao redor e 20 por mês, ou seja, 1 portfólio por dia de negócios.  Desta maneira, seguindo os critérios adotados aqui, nós teríamos 180 portfólios.  Não podemos negar que 180 portfólios são melhores que 9 portfólios, tal como temos aqui.  É desnecessário dizer que fazer mais testes até completar os 180 portfólios é parte dos nossos próximos passos.

6.5 É impossível tirar qualquer conclusão definitiva com base nos nossos resultados atuais.  De qualquer forma, não podemos negar que todos os portfólios superam o Ibovespa por uma ampla margem.  Sujeito a análises adicionais, parece que vemos os efeitos da estratégia de Deep Value nas large caps brasileiras.  Adicionalmente, mesmo considerando que não podemos tirar nenhuma conclusão sobre a performance de portfólios de small, mid e large caps no Brasil, parece que incluir small e mid caps em um portfólio pode aumentar os seus resultados.  Como diz o ditado, em inglês, small is beautiful (ou parecer ser, pelo menos)!

Anexo I 

1. Em janeiro de 1995, a norma em vigor que regulamentava a divulgação de informações financeiras por companhias abertas era a Instrução nº 202/93 da Comissão de Valores Mobiliários – CVM (“ICVM 202”). Sem adentrar em detalhes, naquela época nós tínhamos a Demonstração Financeira Padronizada – DFP e as Informações Trimestrais – ITR. O ITR também contém demonstrações financeiras.

2. A DFP deveria ser disponibilizada em até 30 dias da Assembleia Geral Ordinária (que deve ocorrer até 30 de abril de cada ano, conforme o Artigo 132 da Lei das S.A.) (artigo 16, II da ICVM 202). Por sua vez, o ITR deveria ser disponibilizado em até 45 dias após o término de cada trimestre, exceto o último.

3. Uma exceção à regra acima fez com que a paridade entre o preço de mercado e as demonstrações financeiras se tornasse confusa. No início de 1996, a CVM baixou a Instrução nº 245/96, que permitiu que companhias com faturamento abaixo de R$ 100 milhões divulgassem o ITR em até 60 dias após o término de cada trimestre, exceto o último.

4. No final de 2009, a ICVM 480/09 revogou a ICVM 202 e a ICVM 245 e criou um período unificado de 30 dias para a divulgação de informações trimestrais (artigo 29, II). Este regime permaneceu em vigor por menos de dois anos e, no final de 2011, a ICVM 511/11 criou um período unificado de 45 dias para a divulgação de informações trimestrais.

5. Na prática, isto significa que tivemos dois principais períodos para a divulgação de informações trimestrais, baseado no faturamento das companhias. A Figura 1e a Figura 2 abaixo explicam isso melhor.

6. Sob o regime da ICVM 202 (e também da ICVM 511/11), podíamos montar 6 portfolios mensais com o devido pareamento de preços de mercado passados com as demonstrações financeiras então disponíveis (maio, junho, agosto, setembro, novembro e dezembro). Por sua vez, sob o regime da ICVM 245, podíamos formar somente 3 portfolios mensais com o tal devido pareamento (junho, setembro e dezembro). Em vista do número limitado de companhias abertas no Brasil, e para ter um período maior de cobertura, decidimos formar somente 3 portfolios mensais em junho, setembro e dezembro. Isto significa que podemos cobrir todo o mercado brasileiro sem distinção entre os regimes de divulgação e manter uniformidade na formação de nossos portfólios.

Figura 1 – Regime da ICVM 245:

Período A: durante este período não sabemos se as últimas demonstrações financeiras publicamente disponíveis são as do 3T ou 4T do ano anterior.  Isto acontece porque a DFP pode ter sido divulgada em qualquer dia de 1º de janeiro a 31 de março. Assim, o risco de pareamento incorreto entre as demonstrações financeiras então disponíveis ao público e o preço de mercado no passado é alto.

Período B: durante este período não sabemos se as últimas demonstrações financeiras publicamente disponíveis são as do 4T do ano anterior ou as do 1T do ano corrente. Isto acontece porque as demonstrações financeiras do 1T podem ter sido disponibilizadas em qualquer dia entre 31 de março até 30 de maio. Assim, o risco de pareamento incorreto entre as demonstrações financeiras então disponíveis ao público e o preço de mercado no passado é alto.

Período C: durante este período, as últimas demonstrações financeiras então disponíveis são as do 1T. Isto acontece porque a data para divulgação de tais demonstrações financeiras já havia expirado (30 de maio) e o 2T ainda não terminou.

Período D: durante este período não sabemos se as últimas demonstrações financeiras publicamente disponíveis são as do 1T ou do 2T do ano em curso. Isto acontece porque as demonstrações financeiras do 2T podem ter sido divulgadas em qualquer dia de 30 de junho a 30 de agosto. Assim, o risco de pareamento incorreto entre as demonstrações financeiras então disponíveis ao público e o preço de mercado no passado é alto.

Período E: durante este período, as últimas demonstrações financeiras então disponíveis são as do 2T. Isto acontece porque a data para divulgação de referidas demonstrações financeiras já havia expirado (30 de agosto) e o 3T ainda não terminou.

Período F: durante este período não sabemos se as últimas demonstrações financeiras disponíveis são as do 2T ou 3T do ano em curso. Isto acontece porque as demonstrações financeiras do 3T podem ter sido divulgadas em qualquer dia de 30 de setembro a 30 de novembro. Assim, o risco de pareamento incorreto entre as demonstrações financeiras então disponíveis ao público e o preço de mercado no passado é alto.

Período G: durante este período, as últimas demonstrações financeiras então disponíveis ao público são as do 3T. Isto acontece porque a data para divulgação de referidas demonstrações financeiras já havia expirado (30 de novembro) e o 4T ainda não terminou.

Figura 2 – Regime da ICVM 202 e ICVM 511:

Período A: durante este período não sabemos se as últimas demonstrações financeiras publicamente disponíveis são as do 3T ou 4T do ano anterior.  Isto acontece porque a DFP pode ter sido divulgada em qualquer dia de 1º de janeiro a 31 de março. Assim, o risco de pareamento incorreto entre as demonstrações financeiras então disponíveis ao público e o preço de mercado no passado é alto.

Período B: durante este período não sabemos se as últimas demonstrações financeiras publicamente disponíveis são as do 4T do ano anterior ou as do 1T do ano corrente. Isto acontece porque as demonstrações financeiras do 1T podem ter sido disponibilizadas em qualquer dia entre 31 de março até 15 de maio. Assim, o risco de pareamento incorreto entre as demonstrações financeiras então disponíveis ao público e o preço de mercado no passado é alto.

Período C: durante este período, as últimas demonstrações financeiras então disponíveis são as do 1T. Isto acontece porque a data para divulgação de tais demonstrações financeiras já havia expirado (15 de maio) e o 2T ainda não terminou.

Período D: durante este período não sabemos se as últimas demonstrações financeiras publicamente disponíveis são as do 1T ou do 2T do ano em curso. Isto acontece porque as demonstrações financeiras do 2T podem ter sido divulgadas em qualquer dia de 30 de junho a 14 de agosto. Assim, o risco de pareamento incorreto entre as demonstrações financeiras então disponíveis ao público e o preço de mercado no passado é alto.

Período E: durante este período, as últimas demonstrações financeiras então disponíveis são as do 2T. Isto acontece porque a data para divulgação de referidas demonstrações financeiras já havia expirado (14 de agosto) e o 3T ainda não terminou.

Período F: durante este período não sabemos se as últimas demonstrações financeiras disponíveis são as do 2T ou 3T do ano em curso. Isto acontece porque as demonstrações financeiras do 3T podem ter sido divulgadas em qualquer dia de 30 de setembro a 14 de novembro. Assim, o risco de pareamento incorreto entre as demonstrações financeiras então disponíveis ao público e o preço de mercado no passado é alto.

Período G: durante este período, as últimas demonstrações financeiras então disponíveis ao público são as do 3T. Isto acontece porque a data para divulgação de referidas demonstrações financeiras já havia expirado (14 de novembro) e o 4T ainda não terminou.

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