Deep Value Todo Dia no Brasil

I. Introdução

1.1 Completamos uma análise bem mais profunda do deep value no Brasil. Depois do nosso post Deep Value no Brasil – Análises Adicionais e Novas Questões, decidimos testar mais de um portfólio deep value. De fato, testamos quatro tipos diferentes de portfólios, dois com as ações de melhor ranking e dois com as ações de pior ranking. Além disso, desta vez testamos a estratégia em quase todos os dias de negociação nos meses de junho, setembro e dezembro entre 1995 e 2019[1].

1.2 Desta vez, corrigimos uma omissão anterior. Percebemos que havia algo faltando nos nossos posts anteriores. Escrevemos principalmente sobre questões de contabilidade e a mecânica de nossa pesquisa (tamanho do portfólio, periodicidade de giro, etc.), mas não havia quase nada a respeito das razões que estão por trás dos resultados da estratégia deep value. Em resumo: faltava uma introdução aos nossos textos. Assim, nosso objetivo aqui é escrever a introdução faltante aos nossos outros posts e resumir os resultados dessa análise mais profunda. Adicionalmente, temos uma nova (e melhor) explicação da mecânica contábil da estratégia deep value. Agora, se você for uma pessoa focada em números e não quer muita leitura, você pode ir direto aos resultados da nossa pesquisa na Seção VIII abaixo.

1.3 Este texto tem também um outro propósito. É um agradecimento a nossos amigos que de fato investiram tempo lendo os nossos posts (e nos deram feedback!). Aqui, vamos tratar dos temas relativos às perguntas recebidas e colocar o racional por trás do deep value em um contexto mais abrangente.

1.4 Esse post tem dois anexos. O Anexo I é o mesmo do post Deep Value no Brasil – Análises Adicionais e Novas Questões (como algumas referências são necessárias para o período abrangido na nossa pesquisa, decidimos ajudar o leitor a encontrá-las mais facilmente). O Anexo II é uma breve explicação sobre factor investing. O deep value pode ser visto como uma maneira de factor investing, uma vez que é uma das formas que o value premium pode tomar. Assim, decidimos dar ao leitor uma breve explicação sobre o tema.

II. Estilos de Value Investing

2.1 Eu aposto que você considera que bons investimentos são aqueles em boas companhias. Uma boa companhia é aquela que dá lucro, está num setor próspero da economia e tem um futuro brilhante pela frente. Se você pensa dessa forma, você está fazendo uma confusão comum: você está achando que uma boa companhia é um bom investimento. As duas coisas, na maior parte dos casos, são diferentes. Se a companhia é tão boa, é bem provável que seja cara. Todas as qualidades que você vê nela, você também verá no seu preço. Você pagará pela qualidade. O seu investimento pode ser se valorizar? Sim, pode. Mas se a companhia é tão boa, pode ser que seja difícil tornar as coisas ainda melhores.

2.2 Neste momento você pode pensar que estamos achando que você é um bobo. É claro que você sabe que se uma companhia for boa e estiver em um bom momento será cara. Você sabe que o pulo do gato é achar as boas companhias quando elas estão baratas. Até as boas companhias podem enfrentar períodos difíceis no mercado. De tempos em tempos haverá algum stress. Talvez uma crise internacional afete todo o mercado de ações por um período. O negócio da companhia pode não sofrer, mas o preço da ação vai cair. Você sabe que este é o momento certo de investir. Você não é um alienígena, você leu bastante sobre o Warren Buffett. Você sabe que o truque é achar companhias maravilhosas por preços justos. Isso é o núcleo do value investing. Você sabe que a qualidade da companhia é elemento fundamental.

2.3 Agora, devemos voltar alguns anos no tempo para os ensinamentos de Benjamin Graham, o pai do value investing. Nas suas raízes, o value investing era fundamentalmente a margem de segurança calculada de forma objetiva. A qualidade da companhia não era um elemento chave. O conceito de margem de segurança era um atalho de valuation conservador para encontrar ações extremamente subavaliadas[2]. Havia uma fórmula matemática derivada diretamente do balanço patrimonial. O preço de compra de uma ação não poderia ser mais do que 2/3 de seu net-net value. O net-net era o valor do ativo circulante menos o passivo. Todos os ativos não-circulante (imóveis, equipamentos, propriedade intelectual, recebíveis de longo prazo, etc.) eram ignorados. Além disso, todo o passivo não-circulante e passivo circulante eram levados em consideração.

2.4 É justo dizer que o net-net considera um cenário teórico de liquidação. Adicionalmente, ele pressupõe que alguma coisa pode dar errado na companhia (exigindo um colchão de 1/3 do valor do preço). Em um cenário de liquidação, todas as dívidas são certas. Os credores terão que ser pagos. Por outro lado, o valor dos ativos é incerto, principalmente os não-circulantes. É razoável esperar que os ativos circulantes (principalmente caixa, equivalentes de caixa e estoque) terão um valor de recuperação próximo do valor de face, mas o mesmo não se aplica no caso de ativos não-circulantes (principalmente equipamentos, imóveis e propriedade intelectual).

2.5 Exigir um valor de aquisição de 2/3 do net-net é uma exigência muito grande. Encontrar companhias com estes preços só é possível em épocas de muito estresse. Graham desenvolveu essa fórmula depois da Grande Depressão, quando as ações eram desovadas como lixo. Fora de períodos de grande estresse financeiro, é impossível formar portfólios seguindo a métrica original de margem de segurança. Além disso, temos que considerar que hoje muitos ativos de valor relevante não são necessariamente aparecem na contabilidade (como marcas, por exemplo) e algumas companhias não possuem muitos ativos como, por exemplo, prestadores de serviços.

2.6 A busca por valor evoluiu ao longo dos anos e vários discípulos de Graham seguiram diferentes caminhos[3]. O mais famoso de seus discípulos é Warren Buffet, que, por muito tempo, aplicou os ensinamentos de Graham na escolha dos seus investimentos[4]. Todavia, foi Warren Buffett quem introduziu o elemento qualidade no conceito original de margem de segurança, sob a influência de seu sócio Charlie Munger[5]. Em resumo, Buffett começou a definir margem de segurança como a diferença entre o valor da companhia e o preço a ser pago para sua aquisição[6]. Em qualquer valuation, é preciso considerar os fluxos de caixa futuros. Em uma abordagem como essa, somente a qualidade da companhia poderá trazer alguma segurança sobre a qualidade dos fluxos de caixa futuros. Se, nas suas raízes, a margem de segurança era uma fórmula matemática relativamente simples, agora ela entrou no campo da subjetividade. Além disso, a margem de segurança não terá mais como referência o valor de liquidação da companhia.

2.7 O fato de que Buffett criou o seu próprio estilo de value investing não significa que outros estilos não existam mais, pelo contrário. Atualmente, vários estilos coexistem. Grosso modo, podemos dizer que o value investing pode ser dividido em duas escolas. A escola Graham, que foca em encontrar a ação mais barata, sem qualquer consideração sobre a qualidade da companhia e a escola Buffet, que foca na combinação entre bom preço e boa qualidade da companhia.

**III. Value Investing Automático**

3.1 A evolução do value investing atingiu o ponto de automatização[7]. Uma versão automatizada popular do value investing é a “Magic Formula” de Joel Greenblatt[8]. Greenblatt automatizou o estilo de value investing de Buffett, definindo matematicamente o critério para encontrar companhias boas e baratas. Para avaliar a qualidade da companhia, Greenblatt utilizou o Return on Capital (ROC)[9], calculado como EBIT/(Capital de Giro Líquido + Ativos Fixos Líquidos)[10]. Para avaliar o preço, Greenblatt utilizou o Earnings Yield (EY), calculado como EBIT/EV. Ao testar a Magic Formula, Greenblatt teve um retorno de 17,9% por ano durante o período de 1988 até 2004, em um portfólio formado pelas 250 ações melhor ranqueadas de acordo com a Magic Formula, selecionadas dentre as 2.500 maiores companhias no mercado norte-americano[11]. Durante o mesmo período, o retorno do S&P500 foi de 12,4% ao ano[12].

3.2 Se Greenblatt fez um “Buffet automático”, podemos dizer que Carlisle fez um “Graham automático”. Estudando a Magic Formula, Carlisle e Wesley Gray replicaram a Magic Formula por um período mais longo (1974 a 2011), e mostraram que a Magic Formula teve um desempenho inferior ao EY sozinho[13]. Neste estudo, a Magic Formula e o EY tiverem retornos anuais de 13,94% e 15,95%, respectivamente (o S&P500 teve um retorno anual de 10,46% no mesmo período).

3.3 Quando decidimos replicar estratégias famosas de investimentos no Brasil, tivemos um dilema. Deveríamos começar nosso trabalho replicando o “Buffett automático” (Greenblatt) ou o “Graham automático” (Carlisle)? Não foi uma decisão fácil. Sabemos que no final das contas devemos testar as duas estratégias aqui.

3.4 Nossa escolha foi começar replicando o “Graham automático” (Carlisle) por três motivos. Primeiramente, porque o racional que Carlisle demonstra sobre o funcionamento de sua estratégia é sólido. Conforme veremos em detalhe mais abaixo, essa é uma estratégia contrarian em vários aspectos. Pessoalmente, adotamos abordagens “do contra” em tantos aspectos da vida que com investimentos não seria diferente. Além disso, porque a estratégia deep value é mais simples e isso iria facilitar o nosso trabalho. Finalmente, um outro aspecto que consideramos era o tratamento do goodwill. No Brasil, o goodwill, em algumas circunstâncias, foi tributariamente dedutível por um longo período (1997-2017)[14]. Em nosso trabalho como advogado de M&A, chegamos a ver uma série de transações que foram desenhadas para obter esse benefício tributário. Esse incentivo pode ter poluído alguns balanços e queríamos iniciar o nosso trabalho com a menor poluição possível. A Magic Formula exclui goodwill do cálculo de ROC[15]. Se várias transações foram estruturadas de forma a criar o máximo de goodwill possível, isso significa que excluir o goodwill do cálculo do ROC poderia superestimar o seu valor[16]. Em todo caso, testar a Magic Formula no futuro está nos nossos planos.

IV. Proxies e Avaliação Relativa

4.1 Antes de descermos nos detalhes do racional por trás da estratégia deep value, é válido mencionar que tanto o “Buffett automático” como o “Graham automático” se valem de proxies para escolher em quais ações investir e ambos são formas de avaliação relativa.

4.2 Confiar em uma proxy é acreditar que a proxy escolhida será uma boa aproximação do valuation equivalente. Como toda aproximação conterá erros, as proxies só funcionam na formação de portfólios. Um portfólio de tamanho razoável deveria minimizar as consequências de qualquer erro na escolha de uma determinada ação. O “Buffett automático” acredita que a combinação de ROC e EY é a mais apropriada para achar bons investimentos. O “Graham automático” acredita que o EY sozinho faz um trabalho melhor. Não há um valuation da companhia investida. Alguns ajustes de contábeis podem ser implementados a fim de melhor capturar o valor das ações, mas na nossa pesquisa não implementamos nenhum desses ajustes.

4.3 Uma proxy pode ser usada somente como parte do screening de ações. Neste caso, ela filtra o universo de ações que podem receber o investimento. Contudo, não é recomendável utilizar proxies para escolher ações individuais sem um devido valuation mais aprofundado pelas razões descritas no parágrafo acima.

4.4 É importante ressaltar que ambos Greenblatt e Carlisle usaram métodos de avaliação relativa. Isso significa que ambos os métodos permanecerão sempre investidos no mercado, independentemente do valuation efetivo das companhias nas quais eles investem. Se todas as ações no mercado estiverem caras, ambos os métodos selecionarão ações para investir. Nesse caso, as ações escolhidas serão as mais baratas em um mercado superavaliado. Ambas estratégias podem ser convertidas em métodos de avaliação absoluta se algum tipo de limite for exigido para o investimento, como mínimo EY de 15%, por exemplo. Na nossa pesquisa, seguimos uma abordagem de avaliação relativa e não incluímos nenhum limite mínimo na aplicação da estratégia deep value no Brasil.

V. Racional do Deep Value

5.1 Podemos organizar a estratégia deep value em 5 pilares[17]: (i) comprar barato; (ii) questões comportamentais e conflitos de agência; (iii) reversão à média; (iv) o mercado acha seus caminhos para destravar valor[18]; e (v) a métrica.

5.2 Antes de detalhar cada um dos pilares, gostaríamos de ressaltar um ditado que permeia o estilo de value investing de Graham: “mais vale um pássaro na mão do que dois voando”. Certeza é algo bom. É desnecessário dizer que nenhum investimento no mercado de ações pode dar ao investidor qualquer forma de certeza, mas a incerteza (entendida segundo uma abordagem de senso comum sobre o que é risco) pode ser minimizada. A minimização da incerteza (não da volatilidade) é a chave na abordagem Graham. Ter isso em mente ajuda a perceber porque a margem de segurança é o elemento central de investimento para Graham e outros estilos de investimento que são mais ou menos derivados dos seus ensinamentos.

Pilar 1 – Comprar Barato

5.3 O conceito de margem de segurança foi reinterpretado ao longo dos anos[19]. Como mencionado acima, Buffett criou sua própria versão deste conceito, levando em consideração aspectos subjetivos da avaliação de uma companhia. Podemos dizer que margem de segurança pode ter uma forma matemática explícita, como o preço máximo de aquisição de uma ação não superior a 2/3 do net-net value (a fórmula original de Graham) mas é também um princípio orientador na formação de um portfólio. Neste sentido, comprar as ações mais baratas disponíveis (em um portfólio razoavelmente diversificado) é uma forma de margem de segurança.

5.4 Se uma ação está barata, provavelmente alguma coisa deu errada. Talvez haja uma crise na economia ou no setor de atuação da companhia. Talvez a companhia não tenha atingido as expectativas do mercado para aquele trimestre. Ou talvez pior, um acidente pode ter ocorrido, como a explosão de uma fábrica, com muitas perdas materiais e humanas. Muitas coisas podem ter acontecido. Nestes momentos as pessoas vendem. Se as pessoas vendem os preços das ações caem. Independentemente da forma como a margem de segurança é calculada, é muito provável que se os preços das ações cariam, a margem de segurança terá aumentado.

5.5 Investir nas ações mais baratas, especialmente se considerarmos que o preço baixo é uma consequência de algo que deu errado na economia em geral, no setor da companhia ou na própria companhia, pode não ser o comportamento mais intuitivo a ser adotado. De fato, esse comportamento é exatamente o oposto do que normalmente acontece. Se alguém grita “fogo”, é como correr em direção ao fogo, ao invés de sair correndo dele. Neste ponto, devemos dar uma olhada no pilar 2 da estratégia deep value, as questões comportamentais e os conflitos de agência.

Pilar 2 – Questões Comportamentais e Conflitos de Agência

5.6 Talvez, esse seja o principal pilar da estratégia, mas também é a sua parte mais especulativa. Estamos navegando nas águas turvas da natureza humana. Uma das ideias principais é a de que as pessoas se comportam de uma forma tal que acabam criando oportunidades de investimento para aqueles evitam certos vícios de comportamento. Não é nossa intenção resumir todos os vícios de comportamento relativos a investimentos. Esse é um tópico muito debatido[20], mas podemos elencar alguns vícios importantes: (i) medo e respostas rápidas; (ii) necessidade de razões e estórias; e (iii) projeção do presente no futuro[21].

5.7 É discutido se estamos totalmente no controle de nossas ações[22]. Esse debate chega ao ponto de dizer que temos dois “sistemas operacionais” trabalhando ao mesmo tempo, o consciente e o inconsciente[23]. O sistema inconsciente seria inacessível para nós[24], como os softwares trabalhando em nossos computadores sem que os vejamos. Normalmente pensamos que a nossa mente consciente é uma espécie de presidente que controla nossas ações e vontades[25], mas essa abordagem dual especula que a verdade pode ser radicalmente diferente. Talvez a nossa mente consciente seja apenas um porta-voz de uma mente deliberativa que opera a portas fechadas (fora da nossa consciência)[26]. Dentre as ações que seriam tomadas a portas fechadas estão as respostas rápidas diante do perigo[27].

5.8 Uma abordagem similar cita a existência de mais de um sistema operacional nas nossas cabeças: Sistema 1 e Sistema 2[28]. O Sistema 1 é encarregado de respostas rápidas e é responsável por decisões de sobrevivência, tais como correr de uma cobra (ou um galho que se parece com uma cobra). O Sistema 2 tem respostas lentas mas racionais, tal como a decisão de comprar uma casa[29]. O Sistema 2 deveria ser o sistema responsável por tomar decisões de investimentos, mas não é sempre o caso. Algumas vezes, o Sistema 1 toma a dianteira. A venda de um investimento realizada em um momento de pânico é um exemplo do Sistema 1 trabalhando na área que deveria estar reservada ao Sistema 2. É o momento em que o medo toma conta.

5.9 Fomos feitos para achar as razões daquilo que acontece ao nosso redor[30]. Há uma curiosidade intrínseca na natureza humana. Essa curiosidade levou ao desenvolvimento de nosso conhecimento e está sempre testando os limites da ciência. É dessa forma que o conhecimento progride. Contudo, em várias instâncias a nossa curiosidade é saciada com uma razão, independentemente de essa razão estar certa ou errada. Superstição e religião são fontes de explicações para o que acontece a nossa volta, dispensando qualquer verificação acerca da veracidade das razões que elas dão. Quando se trata de investimentos, pode haver uma série de explicações para o que acontece durante o dia. Sempre vemos algumas explicações nas notícias sobre finanças. Na maioria dos casos, é difícil acreditar que muitas das causas que as pessoas mencionam como “razões” para o que acontece é verdade.

5.10 Temos a impressão de que a projeção do presente no futuro pode ser o elemento mais importante do pilar comportamento da estratégia deep value[31]. Às vezes, as pessoas tendem a ser muito otimistas ou pessimistas acerca do futuro. Talvez não tenhamos a capacidade de avaliar totalmente o quão incerto o futuro pode ser. Pode ser melhor, pior ou as coisas podem simplesmente ficar iguais. Apenas não podemos fazer uma avaliação correta sobre isso. Podemos ilustrar essa circunstância com o comportamento de um torcedor de um time de futebol depois que o seu time ganhou um campeonato. Não seria surpresa ver um monte de torcedores dizendo que o seu time é o melhor, vai ganhar o próximo campeonato e está pronto para bater todos os recordes. Nessas horas, tudo é fácil e o futuro parece cor de rosa. Ao mesmo tempo, se pensarmos nos torcedores de um time de futebol que foi rebaixado, podemos esperar um comportamento completamente oposto. Esses torcedores não verão futuro para o seu time, será o fim do mundo e o que vem pela frente é obscuro. Todos esses torcedores estão projetando o presente no futuro.

5.11 As pessoas tendem a acreditar que as boas companhias serão sempre boas e as ruins serão sempre ruins. Isso faz com que elas paguem muito pelas boas companhias e desprezem as más, depreciando os preços das ações. Mas se pensarmos num mercado competitivo, é da essência equalizar as coisas (veja abaixo reversão à média). Se um negócio é muito bom, ele atrairá competição. Pense na Cielo (companhia de meios de pagamento). Ela viveu uma longa lua de mel com o mercado e pagou bons dividendos por um longo período. Agora, ela tem vários concorrentes e está tendo dificuldades no mercado. Se as pessoas perpetuam o presente no futuro, elas podem pagar muito por um crescimento que talvez nunca exista ou podem abaixar o preço de ações que estão enfrentando dificuldades, antecipando que os problemas nunca serão resolvidos.

5.12 As questões mencionadas acima têm duplo efeito para gestores profissionais de recursos. Primeiro, eles são humanos. Eles não estão livres de falhas de comportamento. Contudo, há uma questão adicional. Gestores de recursos estão expostos aos humores de seus investidores. Nesse ponto, há um potencial conflito de agência. Temos que considerar que, na maioria dos casos, gestores de recursos são remunerados com base no montante de ativos sob administração e uma taxa de performance. Se o gestor superar o benchmark, a taxa de performance é paga. No Brasil, o principal benchmark é o índice Ibovespa. O Ibovespa segue a performance das principais ações negociadas na B3.

5.13 Um gestor professional que siga uma estratégia que possa ficar por um longo período abaixo do benchmark tem que ter investidores que estejam genuinamente alinhados com a sua estratégia. Do contrário, os investidores irão levar o dinheiro embora. Sem investidores, o gestor não receberá a taxa de administração ou a taxa de performance. Se especula que esse tipo de risco de carreira é uma das causas que permite que as value strategies performem[32]. De outro modo, todos os gestores profissionais seguiriam estratégias de value investing e o value premium desapareceria[33]. Também especulamos sobre como os investidores reagiriam a estratégias que propositadamente ignoram a qualidade de companhias na hora de escolher um investimento. Muitos investidores provavelmente duvidariam dos méritos de referidas estratégias.

Pilar 3 – Reversão à Média

5.14 Carlisle faz uma longa explicação a respeito do significado de reversão à média e dá uma série de exemplos de sua ocorrência[34]. É justo dizer que a reversão à média é um fenômeno generalizado, que ocorre em vários segmentos. Se focarmos nas características básicas de uma economia competitiva, a ocorrência da reversão à média se torna muito intuitiva. No nível da companhia, se um negócio é lucrativo ele atrairá competição. A indústria de smartphones é um exemplo disso. Do mesmo modo, se um negócio se tornar tão problemático ao ponto de falir os seus participantes, é esperado que em algum momento as companhias remanescentes naquele negócio poderão começar a elevar os preços. No nível do mercado, de tempos em tempos existem situações de superavaliação e subavaliação. Quando uma dessas situações acontece, em um algum momento uma correção ocorre. É difícil dizer “porque” isso acontece ou “quando” isso acontece.

Pilar 4 – O Mercado Acha seus Caminhos para Destravar Valor

5.15 Carlisle argumenta na conclusão de seu livro[35] que ativismo e investimento deep value andam de mãos dadas. É praticamente impossível fazer uma afirmação similar no Brasil, em vista dos raros casos em que ocorreu alguma forma ativismo no país. Apesar do desenvolvimento do mercado brasileiro de ações nas últimas duas décadas, ativismo por aqui é bem raro. Contudo, podemos mencionar pelo menos um caso recente que indica que sua conclusão pode ser aplicada ao Brasil também. Trata-se do caso da Unipar, quando os acionistas minoritários recusaram uma oferta do acionista controlador para fechar o capital. A oferta foi virtualmente ignorada pelo mercado, mas aumentou a atenção do público sobre a Unipar. Os acionistas controladores inicialmente ofereceram R$4,40 por ação, no caso das ações preferenciais da classe B (ticker: UNIP6), o papel mais líquido da companhia. Posteriormente, o preço foi aumentado para R$7,50 e depois ajustado para R$2,46 por ação em razão do pagamento de dividendos. A oferta foi lançada em 14 de dezembro de 2015 e retirada em 23 de agosto de 2017. No momento em que a oferta foi lançada, a ação preferencial da classe B negociava a R$3,88 e quando a oferta foi retirada o papel estava em R$11,04. Em um ano a contar do cancelamento da oferta, a cotação da preferencial classe B da Unipar chegou a R$43,50. Luiz Barsi, um dos investidores mais famosos do país, estava liderando os investidores minoritários naquele momento.

5.16 Se por um lado raramente vemos ativismo no Brasil, isso não significa que não temos outros mecanismos de destravar valor das ações deep value. Várias situações podem destravar valor, como a aquisição de uma companhia subavaliada por um concorrente. Um exemplo é a oferta de compra da Cosan para adquirir o controle da Comgas (a companhia de gás de São Paulo), pagando um prêmio de 23,31% sobre o valor da ação preferencial da classe A (ticker: CGAS5)[36].

5.17 Também acreditamos que os value investors discricionários contribuem para destravar valor de companhias subavaliadas, em uma espécie de profecia que se autorrealiza. Se muitos value investors discricionários começarem a adquirir as mesmas ações, em um certo momento essas ações vão se valorizar.

Pilar 5 – A Métrica

5.18 A métrica é o coração da estratégia deep value. Carlisle testou várias métricas e abordou diversas pesquisas acadêmicas com outras métricas também[37]. Ao final, a métrica escolhida foi earnings yield (EY). O EY é uma relação entre EBIT e Enterprise Value (EV), sendo EBIT/EV. Podemos entender melhor a métrica se analisarmos Enterprise Value (EV) e EBIT separadamente.

5.19 EV é a soma de Dívida Líquida e Valor de Mercado da companhia (o valor de mercado de cada ação multiplicado pela quantidade de ações emitidas). Antes de definir os seus elementos, temos que voltar ao básico. Os resultados são produzidos pelos ativos reais. Neste ponto, vamos ignorar como os ativos são financiados (se por dívida ou capital).

5.20 Saber o valor de um ativo pode ser complicado. Se juntarmos diversos ativos para operar um negócio, saber o valor desse conjunto de ativos agrupados é ainda mais difícil. Pense em uma padaria. Há o forno, as mesas, a máquina de café expresso, a caixa registradora e assim por diante. Todos os ativos juntos formam a padaria. Em circunstâncias normais, os ativos agrupados devem ter um valor que excede o valor de cada ativo em separado. A engenhosidade do empreendedor tem que ter algum valor.

5.21 O sonho de todo investidor saber o valor de uma companhia. Praticamente se sonha com isso dia e noite. Mas esse não é o ponto. Nunca se irá saber o valor preciso de qualquer ativo e, mais importante que isso, não é preciso saber o valor correto. O que é necessário é ter alguma medida de valor do negócio, mesmo que de forma imprecisa.

5.22 A contabilidade vai nos ajudar a encontrar o valor do negócio. Se pensarmos em um balanço, os resultados são produzidos pelo lado do ativo. Não é por coincidência que o lado do ativo do balanço contém os ativos reais (em sua maioria) mais caixa e equivalentes de caixa. Aqui, para simplificar, vamos pressupor que o lado do ativo do balanço tem somente ativos reais mais caixa e equivalentes de caixa. Vamos chamar os ativos reais mais caixa e equivalentes de caixa de “Negócio”. Adicionalmente, ainda em benefício da simplificação, vamos pressupor que o lado do passivo tem apenas obrigações financeiras (ou seja, não há passivos com fornecedores, empregados ou impostos).

5.23 Indo adiante, devemos ter em mente a equação fundamental da contabilidade: Ativos = Passivo + Patrimônio Líquido. Voilà, o valor do Negócio é igual ao valor dos passivos + patrimônio líquido. Temos uma proxy para saber o valor do Negócio. Neste ponto podemos melhorar nossa terminologia. Quando pressupomos que não haveria passivos relativos a fornecedores, empregados ou impostos no lado do passivo, na realidade tornamos o passivo da Dívida bruta. Precisamos saber o valor dos passivos (dívida bruta) e do patrimônio líquido. Se pararmos nosso trabalho na equação fundamental da contabilidade, vamos encontrar uma forma de valor contábil do Negócio. O valor contábil poderá ser extremamente útil, mas queremos algo mais preciso, queremos o valor de mercado do Negócio.

5.24 Como podemos saber o valor dos passivos (dívida bruta)? Teremos que confiar nas demonstrações financeiras para saber. Nesse ponto, vale mencionar que contabilidade é guiada pelo princípio do conservadorismo, principalmente no que se refere aos passivos. Assim, colocando de lado truques contábeis, podemos esperar que os passivos serão reconhecidos de forma conservadora. E o valor do patrimônio líquido? Como estamos falando de companhias abertas, o valor do patrimônio líquido para o nosso propósito é dado pelo mercado. Se somarmos o valor contábil dos passivos (dívida bruta) ao valor de mercado da companhia, encontraremos o valor do Negócio.

5.25 O exercício acima chega um valor rudimentar do Negócio que pode ser aprimorado. Devemos nos lembrar que o Negócio inclui o valor do caixa e dos equivalentes de caixa. Como o valor de R$1,00 em caixa é R$1,00, é fácil saber o valor do caixa e equivalentes do caixa. Assim, excluímos o valor do caixa e equivalentes de caixa do valor do Negócio. Vamos pressupor que o valor do caixa e equivalentes de caixa é utilizado para pagar parte da dívida. Esse exercício permite saber o valor da parte do Negócio que é mais difícil de avaliar. Acabamos de encontrar o Enterprise Value, explicado de uma forma um pouco diferente. No dicionário (tanto em inglês como em português), “negócio” e “empresa” são sinônimos, mas o termo normalmente utilizado em finanças para definir o valor de um negócio inteiro é “enterprise” (empresa). Seguimos esse caminho para calcular o Entreprise Value para ficarmos mais próximos da mecânica contábil.

5.26 Já ouvimos que o Enterprise Value é o valor necessário para adquirir todo o negócio. Isso está correto, mas algumas pessoas podem ter alguma dificuldade em entender essa frase. Geralmente, ao se falar no valor necessário para adquirir todo o negócio as pessoas pensam no valor de mercado[38]. O que se imagina é que o negócio é adquirido se o adquirente compra todas as ações da companhia. Ocorre que, se uma pessoa adquire todo o capital social de uma companhia, os credores continuam tendo direito contra a companhia. O Enterprise Value é o valor que permite adquirir todo o capital social e pagar toda a dívida.

5.27 Veja os cálculos abaixo, começando da equação contábil fundamental:

Ponto de início: equação original

Ativos = Passivo + Patrimônio Líquido

Passo 1: pressupor que (i) somente ativos reais e caixa e equivalentes de caixa estão no lado do ativo do balanço e renomeá-los de Negócio; (ii) as obrigações do lado do passivo do balanço não têm qualquer obrigação relativa a fornecedores, empregados ou impostos e renomear o lado do passivo de Dívida Bruta; agora a equação deve ser lida da seguinte forma:

Valor do Negócio = Dívida Bruta + Patrimônio Líquido

Passo 2: como a companhia é negociada em bolsa, utilizar valor de mercado no lugar de patrimônio líquido

Valor do Negócio = Dívida Bruta + Valor de Mercado

Passo 3: excluir caixa e equivalentes de caixa da Dívida Bruta

Valor do Negócio = Dívida Bruta – (Caixa + Equivalentes de Caixa) + Valor de Mercado

Passo 4: substituir “Dívida Bruta – (Caixa + Equivalentes de Caixa)” por “Dívida Líquida” e “Negócio” por Empresa

Enterprise Value (EV) = Dívida Líquida + Valor de Mercado

5.28 No caso das companhias abertas, o EV tem um componente estável, o valor da Dívida Líquida (divulgado trimestralmente) e um componente flutuante, o Valor de Mercado (que varia cada dia). Assim, em qualquer backtest é importante combinar o valor de mercado de um determinado momento com as demonstrações financeiras disponíveis naquele momento no passado. Um tema simples, mas ao mesmo tempo complicado, como veremos adiante.

5.29 Sabemos que restringir o lado do ativo do balanço ao Negócio (ativos reais) é uma simplificação exagerada. Além dos ativos reais e caixa e equivalentes de caixa, o lado do ativo tem créditos tributários e goodwill, por exemplo. Definir o valor de referidos ativos pode ser extremamente difícil. Pode-se até questionar se o goodwill tem algum valor ou se é apenas um artifício contábil (uma grandeza para fazer os lados do ativo e do passivo do balanço baterem). Ainda, sabemos que o lado das passivo do balanço também pode ser manipulado. A contabilidade de leasings é um exemplo.

5.30 Agora, iremos explicar o EBIT. Podemos dizer que é o primo menos famoso do EBITDA. Usamos o EBIT como um proxy do fluxo de caixa livre, ou seja, os recursos disponíveis à companhia após reter algum caixa para manutenção dos seus negócios. Usemos novamente o exemplo da padaria. Algum caixa tem que ser gasto para manter os equipamentos funcionando. Como alguns recursos têm que ser reinvestido no negócio, não é todo o caixa gerado pela companhia pode ser considerado fluxo de caixa livre. Essa é a razão pela qual utilizamos o EBIT como uma proxy para fluxo de caixa livre ao invés de EBITDA. EBIT é um número menor do que EBITDA pois o D (depreciação) e A (amortização) foram dele deduzidos. Como o EBIT é uma proxy de fluxo de caixa livre, depreciação e amortização são proxies para os valores reinvestidos no negócio para fazer com que ele continue girando.

5.31 Também sabemos que o EBIT pode ser – e é – altamente manipulável. Há muito espaço para definir o momento em que a companhia reconhece suas vendas, por exemplo. Mais importante, no mundo real, depreciação e amortização são definidas por razões tributárias. EBIT como uma proxy para fluxo de caixa livre pode ser altamente impreciso. Em todo caso, entendemos que do ponto de vista conceitual ele ainda faz um trabalho melhor do que o EBITDA, dado que pelo menos os valores de depreciação e amortização são considerados no cálculo.

5.32 Como no caso do EV, saber o EBIT aplicável em algum momento do passado é essencial para ter um backtest confiável.

5.33 Juntado todos os pontos que abordamos acima, quanto mais alto o valor de EBIT/EV, melhor. Desta forma, a companhia cujo valor de mercado estiver caindo pode ser um bom investimento, por exemplo. Lembre-se que na equação EBIT/(Dívida Líquida + Valor de Mercado), quanto menor for o valor de mercado, maior será o valor EBIT/EV.

5.34 Se invertermos a equação EBIT/EV e utilizarmos o EV/EBIT no lugar, estaremos utilizando um múltiplo. Isso significa que o valor de uma certa companhia é “X” vezes o valor de seu EBIT. Esse múltiplo (para sermos mais precisos aquele que usa o EBITDA no lugar de EIBIT) é uma das medidas mais comuns para a definição do preço em contratos privados (entendendo privados como em oposição às operações que ocorrem no mercado de bolsa). Carlisle o denomina o Múltiplo do Adquirente (Acquirer’s Multiple)[39]. Em todo caso, preferimos usara relação EBIT/EV porque entendemos que é um melhor jeito de demonstrar o yield dos ativos de uma companhia.

VI. Nova Pesquisa – Metodologia

A Pesquisa e o Novo e Critério de Seleção

6.1 Dessa vez nossa pesquisa é mais abrangente. Nossa pesquisa anterior estava limitada às melhores ações ranqueadas. Daquela vez, nossos portfólios testados incluíam somente as 20 melhores ações ranqueadas. Agora, também queríamos ver a performance de outros portfólios. Queríamos ver a performance das ações melhores ranqueadas e das ações piores ranqueadas. Além disso, a pesquisa de 2019 estava limitada a portfólios formados em um dia por mês em junho, setembro e dezembro. Desta vez, decidimos formar portfólios em virtualmente todos os dias úteis de tais meses.

6.2 Para testar portfólios com diferentes níveis de ações ranqueadas, tivemos um problema prático: o número limitado de ações negociadas em bolsa no Brasil. Apenas para ilustrar a dimensão do problema, depois de aplicar alguns filtros de higiene, terminamos com somente 36 ações no segundo dia útil de setembro de 1995 no universo de ações que poderiam ser adquiridas para o nosso portfólio de large caps, por exemplo (por sorte, um número tão limitado de ações ocorreu em apenas alguns anos). Seria impossível organizar as ações em decis e manter uma diversificação razoável. Desta forma, dividimos as ações em duas grandes categorias de 40 ações cada (na maioria das vezes)[40], e formamos 2 portfólios de ações em cada uma. As melhores ações ranqueadas formam a categoria “Top”, divididas em grupo 1 (“G1”) e grupo 2 (“G2”). As piores ações ranqueadas formaram a categoria “Bottom”, divididas no grupo 1 (“G1”) e grupo 2 (“G2”)[41].

6.3 A escolha de junho, setembro e dezembro foi uma consequência das datas em que as demonstrações financeiras eram divulgadas no Brasil até 2011 (veja o Anexo II para os detalhes). Em referidos meses sabemos que as últimas demonstrações financeiras foram aquelas do primeiro, segundo e terceiro trimestres, respectivamente, para todas as companhias negociadas em bolsa durante o período de nossa pesquisa. Desta forma, podemos combinar o preço da ação com a última informação contábil disponibilizada à época (essa informação é necessária para definir o EV, considerando que o valor de mercado é um de seus elementos, e o preço de compra das ações nos nossos portfólios teóricos). A escolha destes meses foi nossa tentativa de ser o mais preciso possível na combinação entre o valor de mercado e o preço da ação com as informações contábeis então disponíveis. O nosso banco de dados não oferece uma opção “point in time”, ou seja, não temos como excluir o risco de que parte de nossos resultados tenha sido influenciada pela reapresentação de algumas das demonstrações financeiras. Além disso, temos que considerar que algumas companhias podem ter exercícios que não coincidam perfeitamente com o final dos trimestres, o que coloca alguma incerteza sobre a devida combinação de datas. Em todo caso, é prática comum no Brasil que o exercício de uma companhia coincida com o ano-calendário.

6.4 Nessa nova pesquisa, ao invés de ter apenas um portfólio em junho, setembro e dezembro, formamos portfólios em cada um de dezoito dias úteis em junho e setembro e dezessete dias úteis em dezembro (por conta das festas de fim de ano o mês de dezembro é mais curto). O número de dias selecionados não foi arbitrário. Como o número de dias úteis em cada mês varia ao longo dos anos, formamos portfólios em um número de dias úteis que nos permitiu a combinação perfeita entre determinado dia útil daquele mês e mesmo dia útil daquele mês no ano subsequente. Queríamos ter portfólios de um ano em todos os dias selecionados. Isso significa que um portfólio formado, por exemplo, no terceiro dia útil de junho em um determinado ano foi mantido por ano até o terceiro dia útil de junho do próximo ano.

6.5 Tivemos que excluir o primeiro dia útil de cada um dos meses selecionados. No Brasil, é muito comum termos companhias com mais de uma classe de ação negociada em bolsa. Para lidar com isso, e manter a diversificação definida, selecionamos apenas as classes mais líquidas negociadas no primeiro dia do mês. Assim, para fazer com que o requisito de liquidez também refletisse a informação financeira mais recente, o primeiro dia útil do mês não foi considerado na formação do portfólio.

6.6 Abaixo, apresentamos mais detalhes da metodologia de nossa pesquisa: (i) categorias Top e Bottom e seus grupos; (ii) portfólios base e médios; (iii) número de ações nos portfólios; (iv) peso por ação em cada portfólio; (v) período de manutenção; (vi) capitalização de mercado; (vii) liquidez requerida; (viii) presença em dias de negociação; (ix) setores excluídos; e (x) filtros de higiene.

Categorias Top e Bottom e Seus Grupos

6.7 Ranqueamos as ações seguindo seu EY e formamos dois portfólios com 20 ações em cada uma das categorias Top e Bottom mencionadas acima. Os portfólios Top G1 foram formados com as melhores 20 ações ranqueadas e os portfólios Top G2 foram formadas com as 20 seguintes melhores ações ranqueadas. Os portfólios Bottom G1 foram formados com as piores 20 ações ranqueadas e os portfólios Bottom G2 foram formados com as 20 ações seguintes piores ranqueadas[42].

Portfólios Base e Médios

6.8 Os portfólios formados em cada um dos dias úteis selecionados de junho, setembro e dezembro chamamos de portfólios base. Em vista do número de portfólios base formados (18 em junho e setembro e 17 em dezembro para cada um dos 4 grupos (Top G1, Top G2, Bottom G1 e BottomG2) formamos um portfólio médio para cada um desses meses para cada uma das categorias mencionadas acima. Assim, as tabelas e gráficos abaixo apresentam a média dos portfólios base.

Número de Ações e Peso por Ações em cada Portfólio Base

6.9 Nos estudos que estamos postando aqui, a regra foi formar portfólios com 20 ações, cada uma representando 5% do total do portfólio respectivo[43]. Uma alternativa para definir o peso de cada ação na carteira utilizar o seu valor de mercado e a partir daí definir o respectivo percentual. Essa alternativa complicaria mais o nosso trabalho nesse estágio. Além disso, usar o mesmo peso para cada papel na formação do portfólio parece ser mais intuitivo.

6.10 Selecionar 20 ações foi uma decisão arbitrária guiada pela nossa mais elementar (e rudimentar) forma de margem de segurança: diversificação. Se uma companhia quebrar, a perda é de apenas 5% do investimento. Aumentar ainda mais a diversificação nos parece contraproducente em razão do tamanho do mercado brasileiro. A título de ilustração, em 6 de abril de 2020, apenas 353 companhias estavam ativas no mercado de ações[44]. Um portfólio com 20 ações já representa aproximadamente 5,70% do mercado brasileiro em número de companhias. Um portfólio com 30 companhias significaria investor em quase 8,50% do mercado brasileiro.

Período de Manuteção e Datas dos Portfólios

6.11 Seguimos um período de um ano de manutenção para cada carteira. Esse foi o período de manutenção dos portfólios formados por Carlisle[45], Greenbaltt[46], e O’Shaugnhnessy[47] nos respectivos trabalhos. Adicionalmente, do ponto de vista prático, esse período de manutenção é uma forma de minimizar custos de negociação e o tempo despendido na gestão do portfólio.

6.12 Conforme mencionado em um post anterior (Deep Value no Brasil – A Novela), o ano de início escolhido foi 1995 (primeiro ano completo após o fim de nossa inflação crônica). Tal como dito acima, formamos portfólios nos meses de junho, setembro e dezembro em vista das datas em que as demonstrações financeiras foram divulgadas até 2011 (veja o Anexo II para mais detalhes a respeito disso).

Capitalização de Mercado

6.13 É impossível definir com precisão o conceito de small, mid e large caps. A fim de evitar definições arbitrárias, como um número absoluto de valor de mercado (por exemplo, R$ 100 milhões), decidimos criar portfólios baseados em valores relativos de mercado. Criamos 3 categorias de portfólios, DVA, DVB e DVC (DV significa Deep Value). O portfólio DVA não tem valor mínimo de mercado requerido. Assim, os portfólios DVA podem investir em small, mid ou large caps. Os Portfólios DVB excluem o 1/3 das menores companhias do mercado. Utilizamos essa escolha dos 2/3 de companhias remanescentes como uma proxy para seleção de mid e large caps. Assim, os portfólios DVB podem investir apenas em mid e large caps. Finalmente, os portfólios DVC excluem os 2/3 das menores companhias no mercado. Utilizamos essa escolha do 1/3 de companhias remanescentes como uma proxy para seleção de large caps. Assim, os portfólios DVC podem investir apenas em large caps. A Tabela 1 apresenta a capitalização de mercado mínimo para os portfólios DVA, DVB e DVC, respectivamente[48]. Tais valores foram verificados no dia 1º de junho de cada ano.

Tabela 1

Capitalização de Mercado Mínima (em milhares)
Ano	DVA	DVB	DVC
1995	N/A	R$41.160	R$201.769
1996	N/A	R$28.635	R$189.155
1997	N/A	R$42.754	R$334.072
1998	N/A	R$43.013	R$294.149
1999	N/A	R$47.436	R$324.145
2000	N/A	R$59.197	R$444.561
2001	N/A	R$64.458	R$502.989
2002	N/A	R$55.853	R$518.903
2003	N/A	R$65.078	R$600.206
2004	N/A	R$92.282	R$859.690
2005	N/A	R$139.418	R$1.174.608
2006	N/A	R$188.430	R$1.686.403
2007	N/A	R$322.970	R$2.420.074
2008	N/A	R$481.522	R$2.357.514
2009	N/A	R$266.276	R$1.589.000
2010	N/A	R$482.367	R$2.334.060
2011	N/A	R$472.884	R$2.800.483
2012	N/A	R$459.085	R$2.514.586
2013	N/A	R$508.373	R$3.353.213
2014	N/A	R$405.864	R$2.860.525
2015	N/A	R$301.976	R$2.758.578
2016	N/A	R$263.804	R$2.480.484
2017	N/A	R$360.559	R$3.870.917
2018	N/A	R$367.604	R$4.418.340
2019	N/A	R$415.925	R$5.401.650

Liquidez Requerida

6.14 Considerando que o portfólio DVA pode incluir companhias que são muito pequenas, a fim de evitar a criação de um portfólio que seja impossível de replicar no mundo real, exigimos uma liquidez diária mínima para cada ação. O racional por trás disso foi permitir que um pequeno investidor (mas não tão pequeno) pudesse, em uma situação de estresse, liquidar toda a sua posição em determinada ação em um único dia de pregão ou ao longo de alguns dias. O requisito de liquidação individual foi arbitrariamente definido em R$ 100.000,00 por dia em janeiro de 1995 e corrigido pelo IPCA (índice oficial de inflação) anual desde então. A Tabela 2 mostra os valores para cada ano. Por razões de simplicidade, corrigimos o valor apenas anualmente[49].

6.15 Para assegurar uniformidade na formação de todos os portfólios, também utilizamos o requisito de liquidez acima mencionado nos portfólios DVB e DVC.

Tabela 2

Ano	Liquidez Diária Média
1995	R$ 100.000,00
1996	R$ 117.490,00
1997	R$ 126.548,48
1998	R$ 131.547,14
1999	R$ 135.677,72
2000	R$ 144.456,07
2001	R$ 154.625,78
2002	R$ 166.640,20
2003	R$ 195.368,97
2004	R$ 205.430,48
2005	R$ 221.967,63
2006	R$ 231.356,86
2007	R$ 238.714,01
2008	R$ 252.034,25
2009	R$ 265.140,03
2010	R$ 278,980,34
2011	R$ 297.253,55
2012	R$ 312.086,51
2013	R$ 332.372,13
2014	R$ 353.544,23
2015	R$ 383.489,43
2016	R$ 419.230,65
2017	R$ 434.322,95
2018	R$ 446.744,59
2019	R$ 467.562,88

Presença em Dias de Negociação

6.16 Considerando que a liquidez mínima é uma média do valor negociado durante o ano, ela pode ser enganosa. Um único dia em que grandes valores foram negociados podem mascarar os números. Assim, a fim de minimizar esse risco, também exigimos uma presença mínima em todos os dias de negociação de 80%. Isso significa que uma determinada ação tinha que ser negociada em 80% de todos os dias de negociação. Ainda que essa solução não elimine as distorções de liquidez mínima, ao menos ela as reduz.

Setores Excluídos

6.17 Excluímos do nosso universo de investimentos instituições financeiras e seguradoras. Elas têm balanços patrimoniais diferentes (se comparadas com outras companhias) e a elas não se aplica o índice EBIT/EV.

6.18 Não excluímos as utilities de nosso universo de investimentos. O número de companhias abertas no Brasil é muito pequeno e, se fizéssemos isso, teríamos um universo de investimentos ainda menor.

Filtros de Higiene

6.19 Temos ainda dois requisitos que chamamos de “filtros de higiene”: (i) patrimônio líquido negativo; e (ii) EBIT negativo. Excluímos do nosso universo de investimentos as companhias que apresentassem quaisquer deles. O racional por trás da exclusão de patrimônio líquido negativo foi evitar companhias que pudessem estar numa situação muito ruim. Sabemos que podemos estar perdendo boas oportunidades, mas essa exclusão foi uma forma de margem de segurança também. Quanto ao racional para a exclusão de companhias com EBIT negativo, fizemos isso para evitar ser enganados pelos números. Queríamos eliminar do nosso universo de investimentos um erro matemático. Um EBIT negativo dividido por um EV negativo daria um número positivo.

VII. Nossos Resultados

Portfólios DVA

7.1 Os Portfólios DVA são aqueles em que o nosso universo de investimento não tem requisito mínimo de capitalização. Como em todos os portfólios, eles contêm 20 ações cada[50] e o período de manutenção é de 1 ano. Ranqueamos todas as ações do universo de investimento usando o índice EBIT/EV. As 20 ações com o melhor ranking formam o DVA-Top-G1 e as próximas 20 ações de melhor ranking formam o DVA-Top-G2. As 20 ações com o pior ranking formam o DVA-Bottom-G1 e as próximas 20 ações de pior ranking formam o DVA-Bottom-G2. Os portfólios de junho, setembro e dezembro apresentados abaixo são as medias de nossos portfólios teóricos formados em cada um de 18 dias úteis de junho e setembro e de 17 dias úteis de dezembro (ver item 6.4 acima), respectivamente. A performance do Ibovespa apresentada também é uma média da performance do índice no mesmo período (ver item 6.4 acima). A Tabela 3, a Tabela 4 e a Tabela 5 mostram a performance de todos os Portfólios DVA e o Ibovespa. Adicionalmente, o Gráfico 1, o Gráfico 2 e o Gráfico 3 comparam cada um de tais portfólios ao Ibovespa.

Tabela 3 – Performance do Portfólio DVA – Junho

DVA Junho Performance
	DVA-Top-G1	DVA-Top-G2	DVA-Bottom-G2	DVA-Bottom-G1	IBOV
Valor Inicial	100,00	100,00	100,00	100,00	100,00
Valor Final	10.796,74	10.956,12	6.537,01	1.894,57	2.755,78
Mês Inicial	Junho/95	Junho /95	Junho/95	Junho/95	Junho/95
Mês Final	Outubro/19	Outubro/19	Outubro/19	Outubro/19	Outubro/19
CGAR	21,20%	21,27%	18,73%	12,84%	14,59%
Meses Positivos	183	189	186	178	174
Meses Negativos	109	103	106	114	118
Melhor Mês	19,72%	74,94%	32,11%	79,97%	26,41%
Pior Mês	-26,16%	-28,58%	-32,00%	-32,64%	-26,53%
Retorno Total	10.697,00%	10.856,00%	6.437,00%	1.795,00%	2.656,00%